核心觀點

2020 年，流量紅利枯竭與用戶習慣永久性養成並存，對互聯網的強監管將成為全球化、長期性的主題。監管趨嚴有利於巨頭強化核心優勢，喚醒行業生機；同時有助於激發互聯網新銳的誕生和成長，激發行業活力。

預測 2021 年下半場將出現的幾大趨勢：

（一）2021 年互聯網巨頭紛紛加大投資力度，以期抓住結構性的增長機會。 在流量紅利枯竭與反壟斷政策背景的影響下，2021 年頭部互聯網紛紛加大投入力度，存量競爭加劇。

（二）2021 年將會是平台優勢清晰，但平台邊界模糊的一年。互聯網巨頭將在把握住核心優勢的前提下，不斷擴展邊界，實現業務模式的多樣性。

（三）存量競爭背景下，互聯網行業賽道切換合併頻繁，用戶價值亟待重估。 （1）電商平台中，市場給予阿里巴巴最高的單用戶估值，除核心商業外，主要來自雲業務等增值服務的高預期；（2）內容平台中，市場給予騰訊最高的單用戶估值，增量主要來自其社交高壁壘和上游內容的整合能力。

（四）電商競爭轉向供應鏈及物流履約的重構。電商 GMV=銷售量*ARPU= 流量*轉化率*ARPU。電商平台的競爭是流量、商家與物流的競爭，依次對應著用戶、品牌和供應鏈。供應鏈是最底層的基礎設施，亦是決定競爭力與用戶粘性的關鍵。（1）傳統電商，快遞是其底層基礎設施。物流與倉儲是電商的核心壁壘。產業鏈一體化趨勢下，電商持續加碼物流資源。京東，自建倉儲與覆蓋全國的物流體系；阿里巴巴，「自建倉儲+第三方物流」配送合作；拼多多，通過與第三方物流合作。流量紅利枯竭意味著進入存量競爭階段，提高用戶的轉化率和商戶的留存率將成為首要目標。（2）近場電商，倉儲是履約的核心。巨頭們圍繞「地推能力、線上流量、資金和供應鏈」四個關鍵要素展開新一輪的拉鋸戰。如何提高高頻用戶的復購率是關鍵，因此精細化運營是長期的命題，而這最終將取決於履約的品質。

（五）線上流量平台商業化加速，著重看未來變現潛力。（1）廣告變現：短視頻平台在廣告領域具備優勢，驅動廣告佔比的提升。（2）直播打賞：流量有向直播電商遷移的趨勢，秀場直播收入增速承壓。（3）直播電商：內容電商化是趨勢所向，看好變現價值。流量瓶頸下，傳統電商獲客成本提高，優質內容作為低成本的流量入口已成為市場爭奪的重點。非標產品市場空間很大，滲透率仍然較低。

一、互聯網行業復盤：大時代、大平台與大產品

互聯網大時代賦能大平台，大平台創造大產品，大產品滿足人們在衣食住行的全方位多樣化需求，反過來賦予互聯網大時代更多的信心。

（一）大時代——互聯網行業在過去、現在和未來均處在黃金時代

過去：在中國，互聯網行業創造出了過去二十年前所未有的奇蹟。2017 年以來，美股市值的大部分增量來自於 FAANG（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google），同樣港股市值的大部分增量也來自於中國的互聯網公司。

現在：2020 年中國互聯網公司迎來高速增長，2020 年末受到反壟斷政策的影響，部分公司股價有所回落，但嗶哩嗶哩、拼多多，以及微盟集團、中國有贊等 SaaS 平台在此期間反而迅速突圍，股價實現倍數增長。

未來：盛宴狂歡後，反壟斷政策的影響、流量觸頂後的存量競爭，或意味著互聯網行業的舊時代結束，這同樣意味著下一個時代的開始。技術、產品和內容，這些由互聯網平台搭建起的獨特基礎設施，仍將支撐此行業在未來各個時代的發展。

（二）大平台——強者恆強，後起之秀奮力直追，競爭日益激烈

乘時代之風成長起來的中國互聯網公司，在經歷 2020 年的暴漲之後，估值與 FAANG 的差距進一步大幅拉近。中美互聯網前十大市值的公司中，中國互聯網公司已佔據半數席位。其中，騰訊市值已經十分接近 Facebook。排名第二的阿里巴巴在經歷了反壟斷帶來的股價一路走跌後，市值仍然超過 5 萬億港元，將奈飛等公司遠遠甩開。中國頭部互聯網公司的第三梯隊，美團、拼多多等公司正在極速追趕。

（三）大產品——騰訊系、位元組系、阿里系、百度系、位元組系、快手系

在用戶規模及滲透率上，騰訊系、阿里系、百度系三家用戶規模已基本覆蓋全網用戶，增速趨緩，在短視頻產品拉動下，頭條系及快手系用戶規模滲透率加速提升。在用戶時長上，互聯網巨頭爭奪加劇，頭條系及快手系產品「進攻趨勢」明顯，騰訊系、阿里系及百度系均呈現出不同幅度的下降。

二、流量紅利枯竭與反壟斷成為全球性主題

（一）流量紅利枯竭與用戶習慣永久性養成並存

流量時長的紅利枯竭，疫情帶來的用戶使用時長增長是短期的利好。2020Q3，用戶時長下跌到了一年前的水平。2021 年春節期間，「就地過年」又帶來了一波流量紅利，但用戶數量的紅利接近尾聲，2020 年我國網民總數在 10 億左右，儘管 2020 年 1 月在線視頻 MAU 一度飆升至 9.91 億，但疫情穩控後 MAU 出現了明顯的下降，2020 年 8 月和 12 月， MAU 同比增幅均為-5%左右。

另一面，疫情培養起來的用戶使用習慣，在一定程度上是永久性的。線下消費向線上轉變速度加快，移動購物已成為用戶高度依賴的購物方式，網路用戶規模及使用率均持續攀升。此外，社區團購的發展極其迅速，社區團購類小程序在 2020 年全年持續發展，疫情催化培養的用戶習慣保持極高的黏性，1 月-12 月該行業在微信小程序中的月活用戶數從 0.27 億增長至 2.53 億，實現爆髮式增長。

（二）反壟斷成為全球性主題

對互聯網的強監管將成為全球化、長期性的主題。從 2019 年起，全球反壟斷監管部門對臉書（Facebook）、谷歌（Google）、亞馬遜（Amazon）、蘋果（Apple）四大互聯網平台（GAFA）企業實施了多次控訴，指責其違反反壟斷法的行為。2020 年 10 月 6 日，美國眾議院司法委員會下屬反壟斷小組委員會正式頒布《數字化市場競爭調查報告》，調查報告最終認定 GAFA 利用其壟斷地位打壓競爭者、壓制行業創新，並建議美國國會對反壟斷法進行全面改革以適應互聯網時代的變化。2020 年 12 月 15 日，歐盟委員會正式公布了《數字服務法》（DSA）和《數字市場法》（DMA）草案，進一步加強歐盟關於數字經濟領域的監管，反壟斷進程全面提速。

在中國，針對互聯網平台經濟的反壟斷，早在 2018 年就已經被官方媒體所討論，2019 年 7-10 月主管部門發布了一系列政策文件，2020 年 11 月推出《關於平台經濟領域的反壟斷指南（徵求意見稿）》，將輿論和投資者的關注熱情提升到高峰。此後，國內針對互聯網「平台經濟」的反壟斷行動加速進行。

對於互聯網平台的強監管已成為全球性的議題，並必然成為長期化的趨勢。對於全行業來說有助於推動平台經濟的規範發展。互聯網政策環境由包容寬鬆轉變為包容審慎，本質上並非否定平台經濟在經濟社會發展全局中的重要作用，相反是對平台企業違法違規行為的有效規範，推動平台經濟規範健康持續發展。

對巨頭而言，監管趨嚴有利於強化核心優勢，喚醒行業生機。在支持平台經濟發展的角度上，長遠健康的發展離不開對創新的鼓勵和監管的趨嚴。對比海外平台經濟的治理，蘋果、亞馬遜等巨頭在反壟斷監管下，不僅沒有失去核心的競爭力，反而促使核心業務的進一步強化。反壟斷趨嚴有利於互聯網行業回歸技術創新、產品研發、用戶體驗、內容價值等行業的核心競爭壁壘。

對中小企業而言，反壟斷監管將有助於激發互聯網新銳的誕生和成長，激發行業活力。 將各領域的投資併購納入有效監管體系內，能夠為有特殊技術或產品的中小互聯網公司創造更廣闊的發展空間，為其良性競爭帶來機會，以幫助其茁壯成長，使整個行業能夠保持創新意識和成長活力。

三、2021 年互聯網行業新趨勢

（一）投資大年，抓住結構性增長機會

在流量紅利枯竭與反壟斷政策背景的影響下，2021 年頭部互聯網紛紛加大投入力度，存量競爭加劇。

阿里巴巴：本地服務、新零售、物流、全球化、雲業務。FY21Q3 阿里資本支出占收比低於 3%，在同行業相比仍處於較低水平，FY22 阿里將繼續加大對種子業務和戰略增長領域的再投資，預計 Capex 在絕對值和占收比上將實現雙增長。其中，核心商業領域針對本地服務、新零售、物流和全球化，成立 MMC 事業群，其核心使命鎖定在數字升級 600 萬夫妻老婆店。與其他巨頭布局的社區團購不同的是，社區團購是社會化團長裂變傾銷，模式是人推貨；而 MMC 是對夫妻老婆店進行數字化升級改造，實現貨配人，並走通 C2B2M 模式。此外，經過 10 多年的投資，阿里雲已步入盈利階段，未來將會進一步擴大投資。

騰訊：伺服器、網路設備及其他初創公司。2020Q4 資本支出為 97 億元人民幣，yoy43％，其中經營資本支出為 80 億元，yoy+13%，主要是由於繼續加大了對伺服器和網路設備的投資。歷史上對於外部企業的投資並非採用併購的方式，並且未來將繼續如此，無論是在中國還是境外，騰訊都將投資於初創公司，支持並幫助他們快速成長。

美團：社區團購、單車打車、快驢。2020 年對新業務的大額投資影響其整體的盈利能力， 21 年公司仍將繼續投資新業務。一是新零售中的社區團購，將成為美團新財年最大的投資領域，主要將繼續投資於倉儲和供應鏈等基礎設施，以及物流技術系統，以不斷提升業務運營效率。二是出行業務，單車（包括電單車）Q4 因季節性原因以及對新車的投放導致了較大的運營虧損，雖該業務目前處於虧損狀態，但因其長期的戰略價值，未來仍將繼續投入。三是 B2B 業務，2020Q4 快驢在 GMV 和活躍商戶數上均實現了同比增長，且市佔率也在提升，UE 模型正在改善。2021 年會進一步增加對快驢的投資，在前端流量獲取、SaaS 解決方案、後端支付方面對商家進行全方位服務，以幫助其實現數字化運營。

京東：針對京喜拼拼、京喜通、京喜電商整合成的京喜集團，全面布局供應鏈和物流網絡。將三大業務部門重組成為京喜集團，已經預留出足夠的預算啟動和發展新領域。不依靠短期瘋狂的補貼來吸引用戶，採取差異化打法，藉助現有優勢將重點放在供應鏈和物流網路上，真正投資打造核心優勢和技術壁壘，以創造出對用戶、合作夥伴和社會的長期價值。其中京喜拼拼即社區團購業務，將主要投資於建立本地化供應鏈、短鏈條的物流網路、相關運營支持技術。京喜通即便利店業務，已建立了快消品的 B2B 供應鏈。京喜即電商業務，為一線城市用戶提供服務，已初步實現京喜用戶向京喜拼拼的導流。

（二）平台優勢清晰，加速生態布局

2021 年將會是平台優勢清晰，但平台邊界顯現模糊趨勢的一年。2020 年互聯網公司迅速開疆擴土，2021 年隨著新興市場被挖掘殆盡，互聯網行業已從增量競爭變為存量競爭，任何一位巨頭的新動作都將侵犯另一個巨頭的業務空間。因此，我們認為互聯網巨頭將穩固核心地位，充分發揮各自核心競爭力，逐步向其他玩家的優勢圈拓展。

巨頭已經不再是昔日的巨頭，在把握住核心優勢的前提下，不斷擴展邊界，實現業務模式的多樣性，打造全方位生態平台。以騰訊和阿里為例：2005 年至 2020 年，騰訊營收從 14.3 億元增長至 4820 億元，CAGR 達 47.4%；其中互聯網增值業務收入從 7.9 億元增長至 2642.1 億元，CAGR 亦為 47.4%；廣告業務收入從 1.1 億元增長至 822.7 億元，CAGR 為 55.2%。原移動及電信業務現轉變為金融科技及企業服務，截至 2020 年末佔比 26.6%。 2012 年至 2020 年，阿里巴巴營收從 200.3 億元增長至 5097.1 億元，CAGR 達 49.9%；其中核心商務收入 194.0 億元增長至 4138.7 億元，CAGR 達 46.6%；雲計算業務佔比有所提升，從 3%提升至 7.9%；原其他業務如今已經擴展衍生成為數字媒體與娛樂（5.3%）、菜鳥物流（4.4%）、創新業務（1.3%）。

（三）賽道切換合併頻繁，用戶價值面臨重估

電商平台中，市場給予阿里巴巴最高的單用戶估值，主要的原因是阿里目前除了核心商業外，雲業務等增值服務均被給予厚望，因此能明顯看到單用戶估值是大於單用戶創收的，用總市值/電商業務活躍買家數高估出的價值是市場多賦予阿里巴巴的溢價。美團和拼多多的估值雖未達到阿里巴巴如此之高，但市場亦給予了部分溢價，對於美團高估主要來自於對其新業務的期待，對於拼多多的高估來自市場對多多買菜的高預期。唯品會和京東的單用戶估值基本符合公司的業績狀況，說明市場僅將這兩家公司視為電商平台。

內容平台中，市場對於騰訊賦予的高位估值，增量主要來自於騰訊的在線視頻、網路文學、動漫、影視、遊戲和音樂等內容方面的綜合實力，加上 2020 年視頻號的異軍突起，騰訊對於短視頻領域的主動進攻給予了市場更多的想像。位元組跳動因未上市，暫且按照最新一輪估值的 4000 億美元計算單用戶價值，與快手比較之後，我們認為在位元組上市之後，市值將遠不止 4000 億美元。

（四）電商競爭轉向供應鏈及物流履約的重構

1、供應鏈管理或將成為當下電商行業的競爭關鍵

電商 GMV=銷售量*ARPU=流量*轉化率*ARPU。電商平台的競爭是流量、商家與物流的競爭，依次對應著用戶、品牌和供應鏈。流量紅利枯竭意味著進入存量競爭階段，對於電商平台來說尋求獲客將不再具有現實意義，相反提高用戶的轉化率，以及如何提升商戶的留存率或將成為主要的目標。無論是傳統的中心化電商、直播電商還是近場電商，供應鏈能力都是其最底層的基礎設施，亦是決定電商競爭力與用戶粘性的關鍵因素。供應鏈管理分為兩種，一是快遞、二是倉儲。對於傳統電商而言，快遞是其底層基礎設施；對於社區電商來說，倉儲是滿足其履約效率的必要保障。

2021 年以來，供應鏈投融資事件頻發，供應鏈的重要作用被提到市場關注的高點。3 月，社區電商企業十薈團完成了 D 輪融資，融資金額為 7.5 億美元，由阿里巴巴和 DST Global 聯合領投。聚焦在同城一對一急送領域的閃送，完成 1.25 億美元的 D2 輪融資，由順為資本、五嶽資本等共同投資；順豐旗下的大型無人機公司豐鳥科技宣布完成數億元 A 輪融資，本輪融資由重慶兩江航投集團和國投招商聯合投資。

2、對於傳統電商而言，快遞是其底層基礎設施

物流與倉儲是決定電商資產「輕」還是「重」的關鍵性因素，也是電商的核心壁壘。京東，自建倉儲與覆蓋全國的物流體系；阿里巴巴，2013 年開始建立菜鳥網路，採用「自建倉儲+第三方物流配送合作」的方式；拼多多，主要通過與第三方物流合作的方式，不具有自建倉儲。快遞的時效與價格，不僅影響用戶的體驗與決策，也影響商家的銷售和成本。無論是中心化電商還是直播電商，改變的僅是前端的獲客方式，核心均在於配送等基礎設施，這決定了留存率。在流量紅利接近尾聲之際，如何商業化，更多的取決於轉換率，而留存率決定了轉化率，進一步影響了 GMV。產業鏈一體化趨勢下，電商持續加碼物流資源。

（1）京東——自建倉儲與覆蓋全國的物流體系

京東集團的控股子公司京東物流擁有六大物流網路，包括中小件、大件、冷鏈、B2B、跨境和眾包。按 2019 年收入計，京東物流是中國最大的一體化供應鏈物流服務商。相較於傳統物流服務商，具有更高的一體化程度，實現全鏈條數字化及端到端的全面覆蓋。履約費用率由 2016 年的 7.2%降至截至 2020 年 9 月 30 日的 6.5%。推出的 211 限時達服務，在業內率先制定了當日達及次日達標準。2020 年，通過京東物流網路處理的線上零售訂單總數中，約 90%可於下單當日或次日送達，其中超過 60%的訂單為 211 限時達。

截至 2020 年 12 月 31 日，京東物流運營超過 900 個倉庫，包含京東物流管理的雲倉面積在內，倉儲總面積約 2100 萬平方米；2021 年 2 月，京東物流已通過其聯席保薦人，向香港聯交所提交上市申請表格。開放兩年多來，京東物流的外部收入總體佔比已近 40%。根據統計數據，自 2017 年至 2020 年，京東集團凈服務收入中，來自於物流及其他服務收入的佔比保持不斷攀升狀態，從 16.8%、27.0%、35.5%增長至 43.1%。計劃將 2023 年京東物流外部單量收入提升至 50%。

此外，京東 2020 年 1 月打造了定位下沉市場和高性價比包裹的眾郵快遞。眾郵快遞是一家專註於下沉市場與經濟型商業發展的快遞公司，配送網路覆蓋全國，提出「國內性價比最優」的目標。根據國家知識產權局商標局的信息，眾郵快遞已經於 2020 年 1 月 16 日申請收文，申請人為廣東弘邦拓先物流科技有限公司，其實際控制人為京東旗下的廣東京喜物流科技有限公司。

（2）阿里巴巴——自建倉儲+第三方物流配送合作阿里巴巴 2013 年開始自建菜鳥網路，如今菜鳥網路和蜂鳥即配已經是阿里巴巴數字經濟體的物流基礎設施。菜鳥供應鏈物流骨幹網路，形成了快遞、倉配、跨境、農村、末端五張物流網路。在全國配送覆蓋超過 2700 個區縣，擁有 230 余個倉儲和 600 余萬條專業運輸路線，倉儲總面積超過 3000 萬平方米，涵蓋 20 余萬個快遞網點，合作運輸車輛達 23 萬台。通過大數據和科技賦能物流公司，支撐了平台 251 億件包裹的流轉（佔全國近 50%的快遞包裹）。菜鳥電子面單的推廣很大程度推動了快遞行業的數字化和自動化，優化了快遞行業的成本效率。

菜鳥網路實現正經營現金流，收入相較 2019 年同期的 75.18 億元大幅增長 51%。在國內，菜鳥網路及其合作夥伴在天貓雙 11 全球狂歡季期間處理了超過23 億個訂單；在國外，2020 年 12 月，菜鳥網路為速賣通業務調度了超過 200 班次的國際貨運包機航班，提高了速賣通訂單的履約效率，將由中國訂單送到國際市場的平均派送時間縮短了 3.5 天。下沉市場上，2020 年 4 月，中通和韻達入股溪鳥物流，側重建設農村智慧物流，打造「統一分撥處理、統一運輸配送、統一末端站點、統一服務標準、統一信息系統」的共配模式，是菜鳥布局農村物流的重要擔當。

阿里已經手握多張王牌，進一步加深與第三方快遞行業的協同與合作，2020 年阿里分別對百世快遞、申通快遞、中通快遞完成了增持。此外，來自互聯網流量紅利觸頂下的轉型壓力，阿里巴巴加碼布局線下實體資源，打造線上線下融合的新零售模式，通過投資入股、收購等方式，布局即時配、同城貨運、幹線運輸等基礎設施。

（3）拼多多——僅與第三方物流合作，無自建倉儲

拼多多在物流領域始終做的較輕。回顧拼多多開始深入涉足物流領域的重要時點不多， 2019 年 2 月底自有電子面單系統上線；2019 年 8 月，黃崢公開透露開發「新物流」技術平台，將採用輕資產、開放的模式，專註於通過技術為商家和用戶提供解決方案；2020 年 4 月拼多多宣布認購國美 2 億美元可轉債，曲線入股國美之後，國美旗下安迅物流亦為拼多多所用；2020 年 9 月與中國郵政達成戰略合作，推進農產品產銷對接的同時，中國郵政的快遞網路亦可為拼多多所用。

3、對於近場電商而言，倉配是履約的核心

在近場電商的供應鏈布局上，倉配是提高履約效率的核心。社區團購的競爭包括四個關鍵要素：地推能力、線上流量、資金和供應鏈。2020 年，拼多多、美團、興盛優選（騰訊投資）、橙心優選（滴滴）、十薈團（阿里）幾大核心玩家均處於瘋狂開拓「領土」的階段，當價格戰被終止，巨頭們將圍繞這四個關鍵要素展開新一輪的拉鋸戰。由於新用戶僅佔市場的一部分比例，故重點仍在於如何提高長期高頻用戶的復購率，因此精細化運營仍是主要的命題，這最終取決於履約的品質和服務。在精細化運營階段，如何提高效率、降低商品損耗，讓供應鏈的效率變得更高，將成為下一階段的重點。

（五）線上流量平台商業化加速，著重看未來的變現潛力

視頻化是確定的趨勢，用戶行為習慣已然養成。網路視頻用戶規模僅次於即時通信，短視頻用戶規模增長 12.9%，排名各行業首位，網路直播次之，用戶規模增長 10.2%。疫情穩控後，短視頻用戶規模仍在迅猛增加，網路視頻使用率有所回落，而短視頻使用率不降反升。2020 年 12 月網路視頻行業用戶規模 9.27 億，使用率 93.7%，使用率較 2020 年 3 月有所回落。短視頻行業用戶規模達到 8.7 億，使用率高達 88.3%，較 2020 年 3 月提升近 3 個百分點。這說明疫情期間，居家生活帶來的短視頻娛樂習慣並非短期刺激，對於用戶來說，觀看短視頻的習慣已經養成。由於短視頻滿足了用戶剛需，因此容易形成消費粘性，從而具備顯著先發優勢。

對於社交和內容平台而言，未來變現的潛力是核心競爭力。僅以短視頻為例，主要的變現方式有廣告變現、直播打賞、平台電商以及其他。

1、廣告變現：短視頻平台在廣告領域具備優勢，驅動廣告佔比的提升

中國移動廣告市場規模在 2021 年將達到 8532 億元，其中通過短視頻和直播平台推出的廣告佔比 23%。位元組跳動依賴強大流量基礎和高效商業化體系仍將維持較快增長，快手廣告商業化雖處於發展初期，有望在今年實現較大的提升。

信息流廣告收入=DAU*人均 feed*Ad load*CPM/CPC。DAU 來自 MAU 與用戶粘性雙重驅動：按照目前短視頻行業總用戶 MAU 規模 8 億計算，快手與抖音皆有較大上升空間；隨著二者在價值觀、運營理念、用戶畫像、產品設計等方面的趨同，快手與抖音的重合用戶將達到 60%以上。人均 feed：增加值取決於每天刷新的次數以及每次刷新可以加在的信息流數量，相比長視頻每一個 VV 平均需要消耗用戶 20 分鐘到半小時，每一個 feed 可能只需要消耗用戶幾秒鐘到幾分鐘。因此在同一單位時間內廣告的庫存量被極大的提升。Ad load：單列產品更適合做廣告商業變現，隨著短視頻行業逐漸單列化，也將進一步提升廣告載入率。單價：商業化底層基礎設施完善則有望提升 ROI 從而提升單價。

2、直播打賞：流量有向直播電商遷移的趨勢，秀場直播收入增速承壓

短視頻平台擁有海量的用戶群體，以及用戶與 KOL 之間的粉絲黏性，直播及時互動性的體驗成為海量關注關係的自然延伸。以收入計的中國直播虛擬禮物打賞市場規模從 2015 年的人民幣 70 億元增至 2020 年的人民幣 1826 億元，預計在 2025 年將達到人民幣 4,166 億元。伴隨著直播業態的快速發展，直播內容和領域更加豐富。除了傳統的秀場和遊戲直播外，包括體育賽事、綜藝、二次元、虛擬主播等在內的泛娛樂直播、資訊直播和企業直播的熱度也在逐漸攀升。

傳統秀場直播平台例如 YY 和陌陌的直播更依賴大 R 付費，特徵是低付費率高 ARPPU 值；快手抖音的直播付費用戶更廣，平均 ARPPU 較低，但付費率更高。在過去兩年短視頻的紅利下，快手和抖音御風而行，增長迅猛。快手在 2018 年直播收入超越 YY 直播，之後一路擴大領先優勢，成為第一大網紅直播打賞平台。付費率角度，遊戲直播鬥魚和虎牙的付費率約在 3%-5%之間；YY 直播付費率在近幾季度保持 10%；快手直播用戶付費率於 2019Q2 達到 16.3%的峰值，之後略有回落。

2020 年，抖音直播取消了固定分成，改為按照基線、流水、活躍等任務進行分成，去公會化趨勢明顯；快手直播開始重視運營，通過「鐵定你最紅」、「直播年度盛典」等活動扶持新主播。2021 年，直播流量有向直播電商遷移的趨勢，秀場直播收入增速承壓，預計隨著用戶規模增長，直播付費率與 ARPU 或會呈現一定下降趨勢。

3、直播電商：內容電商化是趨勢所向，看好變現價值

直播電商出現的主要原因是傳統電商的獲客成本提高。中國互聯網滲透率接近飽和，人口紅利將盡，電商行業進入存量競爭階段。流量瓶頸下，傳統電商獲客成本提高，低成本流量入口成為市場爭奪的重點。優質內容能吸引用戶注意力，同時隨著移動互聯網的發展，內容的創造和傳播的成本降低，優質內容成為電商高性價比的流量導流入口。2016 年起，短視頻和網路直播迅速發展，成為互聯網新風口，用戶規模持續增長。中國直播電商的商品交易總額預計將從 2020 年的 1.23 萬億元增至 2025 年的人民幣 6.42 萬億元，直播電商 GMV 佔中國零售電商市場的 11.2%，預計將提升至 2025 年的 23.9%。

在市場空間上，直播電商 GMV 仍將保持高速增長。傳統電商的流量紅利雖已接近尾聲，但短視頻平台的流量將持續向直播電商遷移。直播用戶已成為電商平台重點開發群體，較非直播用戶而言，在平台粘性和付費轉化率方面具有更高的價值。2020 年 12 月，手機淘寶觀看直播用戶的人均使用時長為 428 分鐘，yoy+8.4%，高出非觀看直播用戶 118 分鐘（約 2 小時）；京東觀看直播用戶的人均使用時長為 130 分鐘，yoy-2.1%，較非觀看直播用戶多 20 分鐘，觀看直播的用戶具有更高的平台粘性。在付費轉化率上，手機淘寶和京東平台中觀看直播的用戶的支付率分別為 70%和 59%，支付率較非觀看直播的用戶分別高出 10pct、4pct。

基於「人-貨-場」理論分析：「人」——直播流量向直播電商引流將成為必然趨勢，直播電商的流量遠未達到天花板，消費者與 KOL 之間強大的粉絲關係，黏性及轉化率在短期均不會存在困境。「貨」——美妝、服裝、親子、百貨等品類在直播電商中的轉化率明顯高於傳統電商，非標產品市場空間很大，滲透率仍然較低。「場」——直播電商具有一套完整的生態鏈，因此完善供應鏈管理是支撐其走向良性發展的重要因素，否則將會面臨需求難以預測、產品生命周期縮短等挑戰。

四、分行業情況

（一）互聯網廣告

視頻化帶來媒介競爭格局的改變，由此引發了廣告連接形式和渠道的改變。隨著消費場景向線上的加速遷移，廣告主跟隨流量趨勢改變廣告投放渠道。中國互聯網典型媒介類型廣告主要集中在電商、社交、視頻、資訊、搜索類。電商作為廣告的核心增長引擎，市場份額逐年提升，預計 2022 年將接近 50%；私域流量的崛起帶動社交廣告的爆髮式增長，2018 年市場份額僅為 4.7%，2020 年已提升至 15.2%，預計 2022年將繼續擴大至 17.3%；短視頻成為廣告主越來越青睞的渠道，預計 2022 年市場份額將穩定在 13%左右。流量向新交互方式和渠道的轉變擠佔了搜索引擎和資訊類廣告的市場份額，搜索引擎類廣告市佔將由 2018 年的 20.2%大幅縮減至 2022 年的 9.8%，資訊類類廣告市佔將由 2018 年的 14.8%縮減至 2022 年的 5.2%。

廣告始終是電商平台的核心收入來源之一，廣告收入的持續提升將帶來變現率的提升。 阿里巴巴廣告收入佔比始終保持在 60%以上。阿里 FY2020 廣告收入為 1754 億元，同比增長約 27.5%，預測未來廣告收入將持續增長。2020 年互聯網廣告全行業增速明顯放緩，互聯網巨頭內部的廣告切蛋糕效應預計將持續加劇。企業廣告支出的減少使得互聯網公司庫存過量，單價持續走低。

（二）中心化電商

電商整體滲透率加速，2020 年疫情催化導致滲透率數月趨近 30%。消費者購物習慣的改變具有一定的黏性，未來兩年電商整體滲透率有望達到 30%，賽道呈現高景氣。疫情加速了電商行業整體的滲透率，使整體滲透率提升。雖然國內疫情的穩定控制，我們看到線上購買的增長態勢有所回落，但消費者的消費習慣已經養成。

傳統電商形成三足鼎立格局。電商直播等新業態持續提升線上滲透率，線上交易增速大幅領先中國零售市場增速。我們中性預測未來 2 年實物電商 GMV 交易額保持 20%複合增速，2021 年線上化率預計將提升至 30%。

電商行業下沉市場點亮高光時刻。電商行業 2019-2020 年活躍買家、MAU 均表現亮眼，主要來自於下沉市場戰略的初見成效。在 19 年對電商行業的研究中，我們預判隨著一二線市場滲透率見頂，以及拼多多趣頭條和微信支付對下沉市場的入門教育，今年電商下沉市場的爭奪將愈發激烈。目前財報答捲來看，巨頭的策略確實印證了我們的判斷，阿里巴巴、京東、拼多多的主要增長點皆來自於下沉市場，季度新增活躍買家皆為 70%左右來自於欠發達地區。低線城市的「後來者」成為互聯網最後的新增紅利。

電商行業 GMV 驅動速度減弱，追求更高效轉化是大趨勢。隨著下沉市場佔比的不斷提升，ARPU 值驅動因素不斷減弱帶來整體 GMV 量價切換。電商行業格局相對穩定，已經度過了極端銷售費用換份額的階段。阿里巴巴、京東銷售費用占 GMV 比例逐漸趨穩，拼多多銷售費用占 GMV 比率呈現下降趨勢，表明電商行業格局相對穩定，已經度過了極端銷售費用換份額的階段。

（三）直播電商

直播電商規模與增速遠遠跑贏整體電商行業。以收入計的中國直播虛擬禮物打賞市場規模從 2015 年的人民幣 70 億元增至 2019 年的人民幣 1,400 億元，預計在 2025 年將達到人民幣 4,166 億元，複合年增長率為 19.9%。伴隨著直播業態的快速發展，直播內容和領域更加豐富。除了傳統的秀場和遊戲直播外，包括體育賽事、綜藝、二次元、虛擬主播等在內的泛娛樂直播、資訊直播和企業直播的熱度也在逐漸攀升。

直播+短視頻風頭正盛，頭部玩家顯現。2018 年直播電商玩家較少；2019 年整體市場規模在 3000 億左右；2020 年快手+抖音+淘寶三家頭部平台直播帶貨的 GMV 將超過 5000 億。大量品牌主尋求新的流量聚集渠道銷售貨品，直播帶貨就是這個處於風口的渠道。行業格局分散，市場同時具備增長及整合空間。

直播電商平台的兩股力量：以抖音快手為主的短視頻平台、以淘寶拼多多京東為主的電商平台。「直播電商化」生態位是在流量側，代表是兩大短視頻平台快手、抖音；「電商直播化」生態位處在商品側，代表是淘寶、京東、拼多多、唯品會。兩大類平台又隸屬於不同的互聯網頭部陣營，兩大陣營從合作轉為逐漸脫鉤，6 月 18 日抖音宣布自建電商，標誌著直播平台之間的徹底對抗逐漸明朗。

電商平台的營銷模式從圖文向視頻遷移，貨幣化形式逐漸轉變，直播成為提升轉化效率的最優工具。短視頻平台和電商平台積極探索除廣告外的其他變現方式。抖音、快手、B 站紛紛加碼直播，通過直播獲取流量，以求其他變現模式。

（四）本地生活

本地生活行業作為互聯網最後一條騰飛的賽道，疫情催化線上化進程提速，消費習慣的養成造就本地生活巨大的市場規模。以外賣行業為例，行業總體線上化滲透率仍處於初級階段。2020年12月，網路購物、網路視頻、網路直播用戶的使用率分別為79.1%、93.7%、 62.4%，線上外賣用戶使用率僅為 42.3%。與其他在線消費場景相比，線上外賣用戶規模及使用率均有較大的提升空間。

伴隨外賣行業整體規模的擴大，馬太效應也越發明顯。隨著規模效應的擴大，單均盈利能力持續提升。據艾瑞諮詢預測，預計 2023 年我國在線外賣整體市場規模將達到 15420 億元，市場空間廣闊。此外，從行業的競爭格局角度，隨著外賣行業整體規模的擴大與線上化率的提升，美團與餓了么兩大頭部企業將進一步掌握更多資源，單均盈利能力也將會持續提升。

本地配送作為本地生活服務的「配套基礎設施」，藉助東風開始迅猛發展。點我達、達達集團、閃送等即時物流企業在 2017-2020 年間迅速開展融資活動，謀求更快速的發展，以匹配當前本地生活的藍海先機。2020 年 6 月，作為中國領先的本地即時零售和配送平台的達達集團成功順利 IPO 上市。達達快送是達達集團旗下中國領先的本地即時配送平台，通過眾包模式，為即時配送中訂單的頻繁波動合理匹配運力，高效應對全年中訂單量峰值時期。

2019 年中國商超即時零售規模 467 億元，滲透率僅為 0.8%。伴隨著本地生活的線上化率不斷提升，預計 2023 年中國商超即時零售規模將達到 3854 億元，滲透率也將大幅增長至 6.70%。在單量上，目前中國本地配送日均單量 0.83 億單，增速約為 21%，預計 2023 年日均單量將達到 1.62 億單，具有較大的市場前景和發展空間。

生活圈內電商逐步替代了傳統中心化電商。從消費到物流，疫情推動「即時」的產業鏈優化升級; 進入疫情後時代，即時物流需求側改變顯著、供給側加速迭代，入局者增加，同時用戶粘性持續提升。

閃送、順豐同城急送、美團配送、UU 跑腿、蜂鳥即配等即時配送平台推出的跑腿服務，能夠幫助商家和消費者解決日常工作與生活中出現的一切忙、宅、懶、急的需求。幫送服務可替客戶給同城親友、合作夥伴遞送食品、文件、鮮花、蛋糕、服飾、數碼等物品；幫買服務可讓騎手幫忙購買周邊小吃、咖啡、奶茶、藥品、日用品等商品。

近場電商以用戶為中心，滿足 3～5km 半徑內消費者生活相關高頻需求，正在快速發展，孵化出新的電商巨頭，並逐步完成了一張全國範圍「前置倉/店+即時配送」的末端服務網路布局，對傳統全國範圍的廣域電商形成衝擊。

（五）社區團購

社區團購蘊含著新的藍海市場，通過「預售制+自提制」，極大的縮短了供應鏈，降低了加價倍率，減小損耗率，對產業鏈供給方和終端消費者均具有極大的價格優勢。作為互聯網領域的新鮮血液，在後疫情時代正式進入人們的生活。各家互聯網企業紛紛有意探索和布局這一新型團購模式，下沉市場搶奪社區流量。疫情後，互聯網用戶增量主要來自於下沉市場。

社區團購履約成本可以拆分為（1）倉庫內部分揀、裝卸和搬運成本；（2）從倉配送到網格倉、前置分撥倉；（3）網格倉配送到門店；（4）配送和履約過程中的損耗。社區團購通過低成本引流，極大解決了前置倉模式前端引流成本的問題。

未來市場趨勢預測：品類上從生鮮向家庭高頻計劃性消費品拓展，零售將是最終的星辰大海。生鮮之所以成為社區團購首要的爭奪領地，主要是因為其市場規模巨大，同時線上化率嚴重不足。家庭高頻次消費場景（如餐飲、包裝食品等）和家庭計劃性消費場景（日百、美妝、小家電等），在交叉消費時有足夠高的轉化率，理論上都能夠嫁接在社區團購入口中。煙糖乳業的渠道優勢會弱化，撕裂了原有品牌商搭建的多級分銷體系的主力架構，未來可能會出現區域化品牌。

未來競爭格局判斷：我們預計 2021 年近場電商的規模、SKU 將進一步實現雙突破，市場格局有望初步顯現。疫情結束、流量殆盡，流量可以恢復疫情之前的水平，但是用戶習慣的養成已成事實。社區團購是未來最貼合中低線城市消費者習慣的一種購物方式。隨著幾大巨頭對社區團購的布局，挖掘更多的 SKU，從生鮮向更多品類拓展，社區團購的發展會有較大的突破。市場格局或許有望在 2021 年初步顯現，甚至帶來市值排名的重構。美團和拼多多不相上下，拼多多擁有巨大的下沉市場用戶流量，美團有強大的地推運營能力。長遠來看，供應鏈管理能力和 SKU 品類均非常重要，無論是生鮮還是家庭高頻計劃消費品，實際最終考驗的都是供應鏈管理能力以及精細化的運營能力。