手機pdf編輯軟體「福昕軟體公司怎麼樣」

選股理由：次新股+業績穩定增長

證券代碼：688095 評級：A

本文分為六部分：一、業務與行業；二、公司治理；三、財務分析；四、核心競爭力及投資邏輯；五、盈利預測及估值；六、投資觀點

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數據截止日期：2020年9月30日單位：億元

成立日期：2001年；所在地：福建福州
一、主營業務與行業分析
主營業務	在全球範圍內向各行各業的機構及個人提供PDF電子文檔相關的軟體產品及服務
業務佔比	PDF編輯器與閱讀器77.59%、開發平台與工具10.54%、企業文檔自動化解決方案8.87%、PDF工具及在線服務2.86%、其他0.15%；出口比例：91.61%，其中北美59.3%、歐洲22.39%；
產品及用途	福昕軟體提供涵蓋PDF 文檔整個生命周期的各類產品和服務，具有文檔生成、顯示、轉換、編輯、搜索、壓縮、列印、存儲、簽章、表單、保護、安全分發管理等完整的功能。
銷售模式	直營為主，代理銷售為輔（21.41%）；2019年機構客戶銷售1.77億元，代理商0.72，個人0.37億元；
上下游	上游採購互聯網流量服務、技術授權等，下游應用至辦公軟體等
主要客戶	亞馬遜Kindle 產品、谷歌Chrome 瀏覽器、谷歌Android 移動平台、微軟SharePoint 平台，都採用了公司的PDF相關技術。前五大客戶包括：戴爾9.19%、Shared Services Canada2.85%、SYNNEX2.47%、Insight1.66%、SHI International Corp1.65%，前五名客戶銷售佔比17.85%；其他客戶包括：加拿大共享服務局、微軟、康菲石油、培生集團、德國商業銀行等國際知名企業以及機構。
行業地位	佔全球PDF市場4.01%份額，Adobe市場佔有率92.21%
競爭對手	美國Adobe Systems Incorporated（NASDAQ：ADBE，營收11.7億、凈利潤29.5億美元，市值2331億美元、市盈率60倍）、Kofax Inc、Nitro Software；國內：萬興科技；
行業核心要素	1、品牌知名度；2、產品技術、用戶使用習慣；3、銷售網路及產品性價比；
行業發展趨勢	1、知識產權越發重要，盜版軟體佔比不斷降低；2、行業集中度提升，新的競爭者進入門檻較高；3、軟體國產化大趨勢；
簡評	1、公司核心產品是福昕PDF軟體，屬於辦公軟體的一種，目前客戶以機構客戶為主（因為在歐美地區，福昕PDF產品性價比更高），個人客戶選擇Adobe的比較多（絕大部分筆記本電腦的預裝選擇）；公司基於PDF軟體又展開了一些衍生服務，但是銷售規模都比較小，尚未形成氣候；2、從競爭格局來看，Adobe領先優勢非常明顯，市場佔有率超過九成，公司雖然也有4%市場份額，當時想追趕Adobe目前來看不太現實。公司近幾年營收的增長主要來源於筆記本出貨量的恢復、盜版軟體佔比不斷降低（近八年盜版軟體年均下降0.83%，目前仍佔有約35%市場份額），保護知識產權是世界主要經濟體的共識，預計未來公司仍將享受政策紅利，營收有望維持一定水平的增長；3、公司軟體採取線上銷售和序列號銷售模式，產品毛利率超過95%，故而營收的增長帶來的凈利潤增長彈性比較高；4、Adobe是美國的上市公司，三大業務板塊支撐起公司2300億美元市值（摺合人民幣約1.5萬億），考慮到中美貿易形勢較為緊張，國內如果軟體出現大規模的國產化，預計會對公司帶來重大政策利好，利潤有可能實現爆髮式增長。但是考慮到政策不確定性以及部分Adobe軟體是終身授權模式，這種可能性只能當成一種假設可能（如果中美產生重大貿易摩擦，公司在北美地區銷售也可能受到重大影響），部分替代、穩定增長的可能性更高一些；
二、公司治理
第一大股東	持股比例為38.41%；
管理層	年齡：50-54歲，高管及員工持股：約2.5%
員工總數	450人：技術214，管理83，銷售153；本科學歷以上：385
人均產出	人均營收：82萬元；人均凈利潤：16.5萬元；
融資分紅	2020年上市，累計融資（1次）：28.72億
簡評	1、公司董事長50歲，擁有美國居住權，持股比例較高；管理層整體年齡略微偏大，股權激勵較少，管理層朝氣不足；2、前十大流通股東以公募基金為主，獲得主流資金的高度認可；3、員工以技術人員和銷售為主，人均利潤比較高，屬於技術密集型企業；4、公司上市融資金額高達28.7億元，大幅超出募投項目需要（招股說明書擬募集4億元），作為軟體公司，公司未來也沒有大幅開發項目的需要，也不需要投入大型固定資產，大額的現金未來要麼用來購買理財，要麼用來分紅，都是對資金的一種浪費；
三、財務分析（僅列重要及金額較大科目）
資產負債表	2020年Q3：貨幣資金11，交易性金融資產15.81，應收賬款0.55，預付款0.3，其他流動資產1.43；長期股權投資0.27，其他權益工具0.15，固定資產0.48，無形資產0.25，商譽0.79；合同負債0.82（+0.19）；股本0.48，資本公積27.45，未分利潤2.13，凈資產30，負債率4.32%
利潤表	2020年Q3：營業收入3.41（+37.13%），營業成本0.13，銷售費用1.25（+19%），管理費用0.49（+6.5%），研發費用0.52（+26.8%），財務費用0.03；其他收益0.1，投資收益-0.06，凈利潤0.93（+142%）
核心指標	2017-2020 Q3年凈資產收益率：10.12%、14.36%、24.96%、24.87%；毛利率：91.8%、93.38%、94.8%、96.15%；凈利潤率：11.8%、13.97%、20.41%、27.38%；
簡評	1、公司大幅超募後賬面現金非常充裕，應收賬款金額也不高，無有息負債，負債率僅有4%，資產結構非常健康；2、公司前三季度因為疫情影響帶來了線上辦公增長，公司營收也實現了快速增長，費用的增長則低於營收增長，同時毛利率非常高，故而凈利潤實現了翻倍式增長，考慮到公司今年募集了大量的資金，預計後面每年投資收益或財務費用代理的凈利潤增長超過一千萬；3、過往公司資產較輕，凈資產收益率持續提升，預計2020年因為大額現金到賬，凈資產收益率指標會大幅下降；毛利率和凈利潤率隨著銷售額的提升而增長，軟體行業規模成本效應也是比較明顯；
四、核心競爭力及投資邏輯
核心競爭力	1、技術創新優勢公司所處軟體和信息技術服務業屬於技術、人才密集型行業，行業企業需要持續投入大量資源進行技術研發。公司擁有一支具有豐富經驗的軟體開發的技術創新團隊，開發團隊分布在多個國家和地區，截至2019年12 月31日，公司技術人員共214人，約佔員工總數的47.56%，為公司發展奠定了良好的基礎。2、技術創新成果公司多年來深耕於PDF電子文檔領域，始終將提升產品開發和創新能力作為公司持續發展的動力。經過多年的技術經驗積累，公司已形成了PDF領域的自主知識產權體系，系統掌握包括PDF文檔解析技術與渲染技術、跨平台技術、PDF文檔轉換技術、文檔高壓縮技術、互聯PDF技術和PDF電子錶單技術等多項核心技術。公司共擁有國內外發明專利37項，擁有國內外軟體著作權78項。3、客戶優勢公司在PDF電子文檔格式領域深耕多年，依託產品技術、服務和品牌等多方面的綜合優勢，累積了各行各業大量客戶資源，公司強調發展垂直市場，重點發展教育、法律、銀行、保險、政府等重要領域，產品及服務在國際知名企業以及機構得到廣泛應用，得到客戶的高度認可，有利於公司知名度提升和業務拓展。4、營銷網路及服務優勢公司在全球範圍內形成較為完善的營銷網路體系，以中國為軟體產品開發設計中心，以歐美日等經濟發達國家為主要市場區域，並輻射亞太、中東、南美等新興經濟區域，建立了專業的營銷服務網路，已在美國的矽谷、亞特蘭大、紐約、德國柏林、澳大利亞墨爾本及日本東京等國家和地區設有子公司或銷售代表處。5、品牌優勢當前，PDF 電子文檔領域發展日趨成熟，逐步形成了以Adobe、Kofax（收購Nuance PDF 業務）、Nitro 以及Foxit 等為代表的知名品牌，佔據全球PDF 市場的主要份額，先發企業具有一定的品牌優勢。公司作為一家國際化運營的PDF電子文檔解決方案提供商，與國內外眾多知名企業保持合作，已擁有了一定的品牌競爭力與市場地位。
投資邏輯	1、宏觀經濟回暖帶動筆記本行業回暖；2、盜版軟體市場佔有率持續降低；3、中美貿易形勢之下，軟體國產化趨勢；4、公司是國產PDF軟體龍頭，全球也有一定市場佔有率；
五、盈利預測及估值
業績預測	預測假設	營收增長：34%、30%、30%；毛利率：96.2%、96.5%、96.7%；凈利潤率：28%、30%、31%
營收假設	2020E：4.8；2021E：6.2；2022E：8.2；
凈利預測	2020E：1.2；2021E：1.6；2022E：2.3；註：假設數據即達到條件時對應的市值，須根據實際數據進行調整。
估值	市盈率	合理範圍：50-60倍
合理估值	兩年後合理估值：120-140億；當前合理估值：70-90億（基於30%/年收益預期）；
參考估值	低於80億（不除權股價：167元/股）
六、投資觀點
影響業績核心要素	1、中美貿易形勢、國產軟體替代率；2、全球筆記本電腦出貨量；3、全球打擊盜版軟體力度；
核心風險	1、產品單一的風險公司主要收入來源於PDF 編輯器與閱讀器產品、開發平台與工具以及雲端的PDF 相關獨立產品，多年來公司一直專註於PDF 軟體領域的研發與銷售，產品較為單一。若公司無法在PDF 軟體市場的競爭中繼續保持一定的市場份額，則可能出現業績下滑的風險。同時，若電子文檔領域出現革新性技術或新的替代產品等情況，而公司在短期之內無法實現技術突破，則可能影響公司產品競爭力，進而對公司未來業務發展造成不利影響。2、海外經營風險公司海外收入占公司營業收入的比例為91.60%，主要收入來源於美國、歐洲、日本、澳大利亞等地。未來，公司將逐步拓展新興市場，如俄羅斯、巴西、印度等。若公司在海外市場經營過程中，對當地用戶的文化、使用習慣等理解出現偏差，導致產品未能被當地用戶廣泛接受；或海外市場因各地政治、經濟環境發生變化，導致經營環境惡化，都可能將對公司業務發展產生不利影響。3、市場競爭風險在國際市場中，國際PDF 相關的大型軟體廠商具備起步早、規模大、資金充足等優勢。在市場競爭中，Adobe公司目前仍佔據PDF 軟體領域大部分的市場份額，處於競爭優勢地位。同時，市場上還出現了跨界競爭者，市場競爭格局加劇，可能使公司面臨市場競爭風險。4、中美貿易摩擦的風險近年來，中美貿易摩擦不斷，公司始終嚴格遵守中國和美國相關法律，且目前美國相關貿易法律及政策沒有對公司的產品產生制約和限制。但由於國際局勢瞬息萬變，如果未來美國對相關法律進行修訂，導致出現如限制美國客戶購買公司的產品、限制公司購買源自於美國的技術、或美國對進口的軟體產品和技術授權加征關稅等情形，將對公司經營活動產生不利影響。
綜述	公司是國內PDF軟體龍頭，在全球也有4%的市場份額，近幾年在盜版軟體不斷被淘汰的趨勢下，公司營收和凈利潤實現了穩定增長。2020年疫情帶動了線上辦公行業開始增長，公司軟體也實現了快速增長，凈利潤實現了爆髮式增長。未來在軟體國產化大趨勢下，公司銷售大概率實現快速增長，但是完全替代Adobe的可能性很低，畢竟公司客戶以企業為主，個人消費者對Adobe的認可度更高。雖然公司未來幾年成長可期，但是公司新產品研發實力不足，PDF市場份額與行業龍頭Adobe差距也十分明顯，並無趕超可能。公司的高增長局限在幾年，長期來看公司缺乏核心競爭力，很難成為軟體行業巨頭，並不適合長期投資。軟體國產化也難以成為短期投資的主邏輯，畢竟中美貿易摩擦加劇，雖然國內銷售會提升，但是公司在美國的銷售額（佔比近六成）也可能遭到重創。