1 公司分析：基於公路港特色模式深耕公路物流

1.1 由化學業務轉向智慧物流，助力數字貨運規模化發展

傳化智聯是傳化集團下屬上市公司之一，布局化學及物流兩大業務板塊。公司為原杭 州傳化化學製品有限公司（2001 年創立），初期主要業務為有機硅、有機氟等化學材料的 生產、加工和銷售。2015 年為推動化學產業供應鏈的建設，傳化集團將物流業務納入上市 公司體內，公司主營業務逐步向智慧物流轉變。

公司目前主要服務產業端，為貨主企業和 物流企業提供智能公路港服務、智能信息服務、一體化物流服務和支付金融服務等，持續 幫助企業供應鏈降本增效。2000 年公司首創公路港業務模式；2003 年杭州傳化公路港正式 投入運營，成都、蘇州公路港相繼投入使用；2004 年公司在深交所上市；2011 年起公路港 模式進入全國大規模複製階段；2013 年，公司開始打造服務產業端的智能物流平台，形成 「物流+互聯網+金融」的發展模式。截至 2021H1，公司搭建了覆蓋全國 27 個省市自治區 的 65 家智能公路港，形成以「智能公路港服務+物流服務+網路貨運服務+金融服務」為一 體，線上+線下協同發展的模式。

1.2 股權集中於創始人家族，決策執行力強

創始人徐傳化先生於 1996 年創立傳化集團，傳化智聯為其旗下 A 股上市公司，截至 2021 年上半年，傳化集團持股傳化智聯 57.9%，集團的實際控制人為徐傳化、徐冠巨、徐 觀寶三人（父子關係），在傳化集團分別持股 7.4%、50.0%、42.6%。

1.3 首創公路港特色模式，聚焦網路貨運平台服務

傳化智聯主要業務可分為智能物流服務平台和化學業務。智能物流服務平台包括四類 服務：網路貨運服務、智能公路港服務（園區業務）、物流供應鏈服務和車後業務。2021 年前三季度實現全平台 GTV696 億（+39.1%）；截至 2021H1，公司實現平台營業額共計 328 億元（19.3%），網路貨運業務交易規模達 87 億元（+342%）。2020 年報告期內實現平 台全年發貨貨值 4 萬億元，營業額共計 631 億元，平台支付交易規模達 2044 億元，實現業 績與綜合實力同步提高。化學業務方面，公司聚焦行業高價值領域，為客戶提供高標準差 異化服務。 公路港模式為基本盤，具備商業模式的先發優勢與平台的規模優勢。公路港作為區域 物流發展的重要載體，依託專業化、標準化、集約化的基礎設施為製造企業、商貿企業、 物流企業、卡車司機等提供一站式綜合性物流園區服務（包括互聯網貨運平台及車後服務 等增值服務）。

1997 年傳化集團將「傳化車隊」改組為「傳化儲運」公司，2000 年開創公 路港，2003 年建成杭州公路港，2008 年成都公路港作為第二家公路港正式投入運營；截至 2021H1，傳化擁有已開展業務公路港 65 個，其中在建項目 8 個。同時，公司不斷加大市 場拓展，從運營模式和組織架構上進行系統化變革，實現物流資源和服務能力的聚集，不 斷形成產業集群。此外，公司加大對公路港的精細化及智能化運作，不斷提升公路港整體 服務能力以適應客戶需求。

網路貨運助力智慧升級，為智能物流服務平台構建貨源池與運力池。基於全國公路港 布局及物流服務沉澱的客戶、運力資源優勢，疊加數字化、智能化物流服務系統，公司在 上游整合貨源、下游整合物流商，建立起數字一體化的網路貨運（承運）平台，實現企業 物流的全程四流合一。傳化智聯在經營過程中不僅深化公路港的傳統業務，也加速了網路 貨運平台的拓建。

2019 年 5 月，傳化啟動其網路貨運平台業務，對標滿幫集團，依託其公 路港城市物流中心集聚的貨物資源與運力資源，為智能物流服務平台構建貨源池與運力池。 截至 2020 年末，網路貨運平台運營客戶超 4000 家，觸達車輛 50 萬輛，累計運單超 170 萬單，業務合規率超 92%，智能審單率達 75%。2021H1 網路貨運平台交易規模 87 億元， 同比+ 342%，其中港外拓展規模超 60%，運單 175 萬單，智能審單率 79.2%，平台累計 運營客戶 7000+家，承運車輛 48 萬輛。（報告來源：未來智庫）

1.4 物流營收佔比擴大，化學業務保持強利潤貢獻

受低基數影響，公司上半年營收增速高，總體營收增速平穩。公司 2020 年實現營業收 入 216.4 億元，2016-2020 年 CAGR 為 27.5%。2021H1 公司實現營業收入 159.5 億元， 相比去年同期增長 83.1%。

公司主營業務結構變化大，2019 年前化學業務佔比較高，2019 年後，新增網路貨運 平台業務貢獻營收逐漸增多。2021H1，在物流業務中，網路貨運平台貢獻營收 71.3 億元， 佔比達 44.7%；其次是車後業務，貢獻 35.2 億元，佔比達 22.1%。 2021H1 傳化營業收入主要來自物流業務，佔比 76.6%（2020H1 佔比為 68.5%），其 中網路貨運平台業務佔比最大（44.7%），其次為車後業務（22.1%）、物流供應鏈業務 （4.7%）和智能公路港業務（3.8%）；傳化化學業務占營業收入的 23.4%（2020H1 年佔比 31.6%）。

從毛利潤情況來看，化學業務以較小的營收佔比貢獻毛利達 52.9%，營收佔比超 70%的物流業務僅貢獻 47.1%的毛利，主要是由於各業務毛利率的差別（2021H1 化學業務 毛利率為 23.2%，物流業務毛利率為 6.3%）；在物流業務中，智能公路港業務貢獻的毛利 24.4%，網路貨運平台業務貢獻 11.6%的毛利，由於其供應鏈業務及車後業務更類似於通道 業務，因此毛利貢獻較少。

2 行業需求增長勢頭凸顯，未來物流市場規模走向樂觀

2.1 萬億規模的公路運輸市場，供需雙方仍存在優化空間

公路運輸一直是我國最主要的運輸方式。我國主要的運輸方式包括公路、鐵路、海路 以及航空運輸，儘管近年來鐵路及航空運輸發展迅速，但公路運輸依然是最主要的運輸方 式，2020 年公路運輸貨運量佔比達 73.9%，貨運量超過 342.6 億噸。 公路運輸下的業務模式基本成萬億級市場。公路運輸方式中主要包括快遞、零擔和整 車三種模式，三種模式主要依據運輸重量進行劃分。

整車是指一輛整車運輸一票貨物，運 輸重量通常大於 3000kg，其服務對象主要是製造商和分銷商；零擔運輸相對較小的貨物或 通過多批貨物拼裝而成的大件包裹，貨物重量通常在 10-3000kg，服務對象通常包括商戶、 製造商、分銷商及零售商；快遞通常是小於 10kg 的輕量件，服務對象通常是電商商家和業 務郵件。根據艾瑞諮詢測算，2020 年快遞行業規模達 0.8 萬億元、零擔行業在 1.5 萬億元， 整車行業為 2.5 萬億元，預計到 2025 年三行業規模將分別超過 1.9 萬億元、2.0 萬億元及 2.5 萬億元。

2.2 網路貨運平台整合車貨資源，縮小信息差

網路貨運平台本質是無車承運。無車承運是指是以承運人身份與託運人簽訂運輸合同， 承擔承運人的責任和義務，通過委託實際承運人完成運輸任務的道路貨運業務。2016 年起， 交通部開始試行無車承運人牌照，2019 年《網路平台道路貨物運輸經營管理暫行辦法》正 式將無車承運人定義為網路貨運平台，進一步細化經營和責任範圍。 網路貨運對推進現代流通體系，構建全新物流發展格局尤為重要，平台的發展對於物 流行業的規範和發展起至關重要的作用。

首先，在傳統貨運中，個體司機通常不具有開票 自製，行業稅收秩序混亂。網路貨運模式下，信息、資金、物流和票據數據均能實現統一， 並且平台數據和稅務機關對接，以此規範整個行業的稅務秩序。其次，網路貨運平台能夠 解決車源貨源之間信息不對稱問題，有效地整合業務資源，撮合實際承運人和託運人，解 決車貨匹配效率低下的問題。

公路貨運經歷了從車貨匹配，到無車承運人試點，再到網路貨運平台的發展歷程。公 路網路運輸作為數字供應鏈的重要組成，依託 AI、5G 等新技術，發展迅猛。交運部數據顯 示，截至 2021 年 6 月 30 日，全國共有 1299 家網路貨運公司（含分公司），集中社會零散 運力 293 萬輛，佔全國營運貨車保有量的 26.4%；整合駕駛員 304.7 萬人，佔全國貨車駕 駛員總人數的 20.2%。 網路貨運平台依託數字化平台整合車貨資源，匹配貨主和社會零散司機，解決二者之 間信息不對稱問題。營改增之後，貨主對增值稅專用發票的需求增大，而網路貨運平台企 業被允許使用自有增值稅發票稅控開票軟體，解決了發票問題。我國網路貨運平台主要分 為控貨型、開放型和服務型三類。

控貨型平台是指貨源或貨主自身是平台，掌握物流訂單 的分配權，代表性的企業有：大田物流、中外運、中儲智運京東、蘇寧等；開放性平台是 指平台自身既不是貨源也不是運力提供商，而是為車貨提供匹配服務的純第三方平台，代 表性的企業有：滿幫、滴滴集運、拉貨寶等。服務型平台的特點是多業務線並行，盈利模 式較為多元：除了車貨匹配外，主要收入來源包括 SaaS 支持服務、申辦資質、稅務合規、 金融、油卡、ETC 等。傳化智聯為典型的服務型網路貨運平台，其網路貨運平台建成後將 依託其遍布全國的公路港網路，將公路港內原有專線公司轉化為客戶，為其提供運力、合 規等增值服務。

2.3 物流服務上升空間大，供應鏈物流優勢凸顯

我國物流總支出占 GDP 比重呈下降態勢，但與美國等發達國家相比仍有較大差距，反 映出我國物流服務效率仍有優化空間。2020 年全國物流支出超過 14.9 萬億元，占 GDP 比 重達 14.7%，與美國（7.5%）相比進步空間較大。基於此背景，供應鏈物流市場作為物流 的高階產品，致力於提高全鏈效率和幫助企業降本增效，在未來市場存在顯著優勢。灼識 諮詢預計到 2025 年，我國物流支出為 19.3 萬億元，佔總 GDP 比重將下降至 14.1%。

供應鏈物流是指圍繞一中心企業，通過對商流、物流、信息流和資金流（「四流」）的 控制，覆蓋從原材料加工、中間半成品運輸到最終產品通過銷售網路送至銷售客戶手中的 功能網路。其目標是「6R」，即將顧客所需的正確的產品（Right product）在正確的時間 （Right time），按照正確的數量（Right quantity）、正確的質量（Right quality）和正確的 狀態（Right status）送到正確的地點（Right place）。 未來供應鏈物流服務細分領域需求潛力大。灼識諮詢預計到未來 2025 年，我國一體化 供應鏈物流服務在汽車、快消領域的銷量將突破 4000 億元，在服飾、3C 電子領域的市場 規模也將擴大至 3000-3500 億元區間。（報告來源：未來智庫）

3 公路港持續放量，網路貨運平台增長加速

3.1 公路港解決行業痛點，業務日趨成熟貢獻穩定現金流

首創公路港，解決行業痛點。公路港業務模式已成為傳化智聯物流業務的基本盤，該 業務類似物流園區，但又不局限於只為客戶提供土地和空間，傳化通過對入園客戶的準確 定位（分為零擔或整車客戶）把握客戶的不同需求，並實現服務鏈條的延伸，比如汽車汽 配、司機住宿、餐飲等等。經過 20 年發展，該業務模式從單個基礎物流設施模式逐漸轉向 網路化、智能化及生態化不斷演進，具備行業先發優勢。「公路港」建設經歷了模式形成、 生態構建及走向智能三個階段。

未來公司將進一步加強公路港精細化建設，提升智能化水 平，促進公路港由物業經營向物流運營轉型。 公路港業務主要包括物流供應鏈、園區業務、車後業務及金融業務四個方面，主要解 決了公路運輸中存在的痛點，將託運/承運人連接起來，有效地緩和了公路運輸中的信息不 對稱問題。當下公路港業務主要包括：1）信息互通中心業務（即交易大廳）；2）零擔業務： 公司在公路港內設置大量零擔檔口，出租給專線公司，同時進行線路規劃，打造「一點發 全國/全省」的零擔運輸網路；3）延伸業務：公司打造了停車場及倉配服務；4）其他增值 業務：主要包括汽修、住宿餐飲和金融業務等。 智能公路港收入以物業租金為主（70%），其餘來自於增值業務和政府補貼。

公司智能 公路港的主要收入來源為將部分物業（包括房屋及土地、辦公樓或運輸、通信設備等）出 租所得租金收入，這部分收入約佔公路港收入的百分之七十。租金收入由物業面積、出租 率、每平米租金水平決定（租金收入=面積*出租率*租金/每平米）。截至 2020 年末，公路港 物業整體出租率為 88%，同比+1.5%，2021H1 公路港出租率達 90%，環比+2.0%。2020 年公司取得土地權證面積 1125.2 萬平方米，經營面積 398.9 萬平方米，2021H1 已取得土 地權證面積 1195.3 萬平方米，經營面積為 457.5 萬平方米，環比+58.6 萬平方米。

3.2 網路貨運平台優勢明顯，為公司新業務增長極

2019 年公司首次啟動網路貨運平台業務，依託於線下公路港打造線上線下融合的業務 模式，科技賦能實現運輸監控，應用大數據分析為貨主企業提供派單、運輸管理、運費支 付和票據結算等業務。 公司網路貨運平台業務目前包括了陸運通、融易運和大票零擔三項。陸運通業務主要 提供貨運撮合、運輸管理及票據支付業務，服務更靠近運輸環節。融易運是公司在陸運通 業務基礎上的供應鏈延伸，主要充當整合貨源和鏈接物流公司的角色，並連接陸運通，為 製造業企業、物流企業提供貨源信息和運力在線招標採購和服務。

大票零擔業務是公司 2021 年 9 月新上線業務，大票零擔數字化服務平台為製造業企業提供網路化、標準化、數 字化的零擔數字貨運服務。大票零擔業務目前已覆蓋 1000+城市，線上專線車輛 50+萬輛， 2021 年 11 月同百世快運達成戰略合作，公司負責報價和貨物全程跟蹤可視，並收取服務 費，同時也賦能百世快運前端大票業務的攬貨能力；此外，公司和百世的合作不只局限於 大票，也會分擔旺季（如雙 11）的中小票，解決百世的爆倉問題。

3.3 一體化供應鏈業務結構調優，盈利提升

公司在公路港基礎上打造一體化供應鏈業務，服務倉、運、配三個環節，在「化工、 車後、快消、科技（高端製造）」四個領域持續深耕，深化倉配一體化業務。在化工領域 （代表客戶有山東一諾威、傳化兄弟公司新安股份），加強國際國內供應鏈網路建設，啟動 「化學數字供應鏈項目」，立足傳統化工業務，發揮產業組合優勢，奠定化工行業倉運配業 務領軍地位。在車後領域（代表客戶有玲瓏輪胎），傳化著眼於輪胎細分領域，在西南地區 重點打造車後產業共享倉，為客戶提供「統倉共配+供應鏈系統協同」服務並在全國推廣。 在快消領域（代表客戶有海天味業），公司為品牌商建立區域倉，整合分散渠道庫存，依託 公路港區域分撥網路能力，為企業提供標準化的物流服務產品。

在科技（高端製造）領域 （代表客戶有奧的斯），傳化為奧的斯建立一萬平米的分撥分揀倉，吸引其 60+家供應商陸 續進駐園區內部。同時，傳化為奧的斯提供全程可視化服務，所有車輛自進駐公路港開始 的所有時間節點（是否遲到等）都實現全程可追溯。收費模式為按流量（每套電機）收費。 奧的斯項目的毛利率超 20%，是一體化物流業務的盈利項目之一。這一類業務同時也為公 路港創造流量和收益（如停車費等）。公司調整業務結構，聚焦優質業務，盈利情況變好。2020 年公司實現物流供應鏈業務 收入 22.6 億元，同比下降 66.8%，2021H1 實現收入 7.4 億元，同比下降 75.1%。

儘管公 司營業收入同比下降趨勢明顯，公司業務量和自營倉的數量逐期上升。2020 年全年自營倉 48 個，自營倉面積 30 萬方，同比上升 100%；2021 上半年自營倉數量達到 78 個，自營倉 面積達 47.8 萬方，同比上升 59.3%。從發貨量看，公司自營倉發貨量 2020 年達到 6.8 億 件，同比上升 74.5%。公司逐步調優業務結構，聚焦優質客戶和業務，營業收入同比下降， 業務情況上升，盈利提升，毛利率從 2021H1 出現提升，上半年實現毛利 1700 萬元，毛利 率提升至 2.3%。（報告來源：未來智庫）

4 盈利預測

關鍵假設：

假設 1：關於智能公路港業務，得益於 2021 年租金上漲及坪效提升，預計公司 2021- 2023 年營收增速分別為：30%、25%、20%，毛利率分別為 70%、65%、64%。

假設 2：關於網路貨運平台業務，依託於公路港以及業務拓展帶來的流量提升，公司網 絡貨運平台將迎來高增長，預計 2021-2023 年該業務營收增速分別為：140%、50%、10%； 毛利率將維持在 2.7%。

假設 3：關於物流供應鏈業務，由於近年來該業務結構性調優，營收增速有所下降，但 公司聚焦優質供應鏈業務使得毛利率略有提升，我們預計到 2022 年該業務收入將不會再下 降，2021-2023 年該業務營收增速分別為-25%、0%、0%，毛利率分別為 2.5%、2.5%、 2.0%。

假設 4：關於其他業務，其中包括車後、供應鏈金融、房產銷售和與主營相關的利息收 入，這部分業務中車後業務佔比較高，增速較快，但整體屬於通道性業務，毛利率通常為 個位數，佔比較小的房產銷售和金融業務毛利率較高。我們在此預計此部分業務 2021- 2023 年增速為：30%、15%、5%，毛利率分別為：7.5%、7.5%、7.0%。

假設 5：公司 2021-2023 年銷售費用率：2.2%、2%、1.5%；管理費用率：3%、2.5%、 2%；財務費用率：0.16%、0.17%、0.17%。