百圓褲業 收購跨境電商「環球易購」後能走多遠

（1）盈利規模：2013年環球易購收入4.7億元，同比增長135%，凈利潤3014萬元，同比增長117%。（2）經營模式：環球易購銷售以自有平台為主，第三方平台為輔，截至2014Q1自有平台業務收入佔比約80-85%，第三方平台佔比15-20%；（3）產品品類：旗下擁有多個以服裝或3C產品為主的垂直型電商平台，截至2014Q1，3C品類佔比約55%，服裝品類佔比約45%；（4）目標市場：目前歐洲市場收入佔比50%，北美洲市場佔比41%，預計公司未來將持續挖掘歐美成熟市場，戰略進入新興市場。（5）客群規模：客群定位對價格敏感的年輕人，目前擁有468萬用戶，月均活躍用戶達18萬，重複購買率38.6%。

我們認為環球易購未來三年仍將保持高增長，原因有三：（1）我國跨境電商行業處於高速發展期，主要模式仍為B2B為主，目前B2C跨境電商佔比僅為6%，這塊市場規模約1800億元，未來三年B2C跨境電商將保持30%+高增速；（2）現有經營模式已進入盈利期，環球易購管理層大多具有互聯網背景，數據分析、挖掘能力強，透過垂直型平台深度挖掘用戶需求，專註市場發掘熱銷產品，以低價策略攻佔市場份額，憑海量產品提供一站式購物體驗；（3）廣告投資回報率高、管理費用率低，環球易購針對產品不同屬性精準營銷，比如服裝品類多用具備時尚交互屬性的社交媒體進行推廣，流量轉化率達1.66%，廣告投資回報率高為3.66。此外，公司團隊風格低調務實，多年來保持較低的管理費用率，預計未來激勵制度將更為完善，管理費用率將穩步增加。

百圓褲業擬以「現金支付+發行股份」收購環球易購100%股權，轉型方向明確。交易價格為10.32億元，擬發行6797萬股（發行價14.3元）和支付現金6000萬。同時公司擬通過向特定對象增發1049萬股募集1.5億以支付現金對價、重組費用和後續運營資金。本次交易完成後，公司實際控制人仍為百圓褲業的楊建新、樊梅花夫婦，合計持股41.61%，環球易購創始人徐佳東為公司第二大股東，持股20.19%。我們認為，此次百圓褲業收購環球易購，互聯網思維碰撞傳統行業，將從生產、運營、管理、資金等多方面達成協同效應。

考慮到環球易購是A股跨境電商第一股，我們採用PS估值法，我們看好跨境電商長期發展前景，我們認為收購後合理市值在72億元左右，目前對應合併後市值近100億元，短期存在風險。預計合併後14-16年EPS為0.39/0.56/0.75元。預計百圓褲業收入維持在4億元左右，給予其1倍PS；環球易購承諾14-16年業績不低於6500/9100/12600萬元，對應備考收入為9.8/17/24億元，給予15年4倍PS，對應68億元。

我們預計，百圓褲業加環球易購合理市值約72億元，按增發後總股本2.12億股計算，目前股價對應收購後合併市值約100億元。我們認為短期公司股價高估，但長期看好行業前景，首次評級中性。

核心風險：預測都建立在收入可達備考預期的基礎上；短期股價上漲過快。