2020年即將過去，金融市場在這一年經歷了太多罕見的行情走勢，許多重要指數都刷新了歷史極值。最典型的莫過於今年美股的成長股與價值股：在年初疫情爆發後，成長股指數與價值股指數的比值創下了20年高點。然而物極必反，在剛剛過去的11月，在有效疫苗的利好消息刺激下，價值股大幅跑贏了成長股。

在成長股相對於價值股的比值創下記錄後，通過對基本面的分析，筆者認為，在不遠的將來，價值股跑贏成長股的概率很大。不過，一些風險偏好特別低的朋友還是提出了一個問題：「如果未來價值股跑贏成長股，是靠股市進入熊市、價值股的相對跌幅小於成長股來實現的，那麼這個策略難道不還是一個虧損策略嗎？」

這種可能性確實無法排除。的確，新冠疫情的爆發導致全球總需求在一季度出現斷崖式暴跌，這樣的風險確實存在：如果疫情的惡化遠超乎預期？或是產油國再次大打價格戰？抑或美國通貨膨脹超乎預期的上漲，導致美聯儲開始收緊貨幣政策，都可能促使實際利率大幅上漲，並超過中性利率水平，以價值股跌幅小於成長股的結果完成風格的切換。

即便如此，這也不是放棄風險資產投資、選擇把錢放在跑不贏通脹的貨幣市場基金的理由。對於風險偏好不高、擔心系統性風險，但又不想錯過風格切換這一難得機遇的投資者來說，股票多空策略是一個很好的解決辦法。

什麼是股票多空策略？如何操作？

股票多空策略是指，在做多預期會上漲的股票的同時，做空預期會下跌的股票。股票多空策略是將最小風險敞口暴露給大盤，通過做多的股票上漲、或做空的股票下跌來獲利。當然，關鍵是要判斷準確，如果多空股票的強弱表現沒有按預期那樣走，最終是會虧損的，虧損情況取決於多空頭寸的凈值。

在多空交易策略中，作為多頭或空頭的那部分頭寸為其中的「一腿」。最常見的股票多空策略就是在做多一隻股票的同時，另一腿做空和該股同屬一個板塊的另一隻股票。

以做多微軟、做空英特爾為例，如果投資者在33美元價格買入1000股微軟股票，而英特爾的股價在22美元，那麼空頭那一腿就需要開出1500股英特爾的空單，這樣多頭和空頭的凈頭寸才是相等的。

理想的情況下，微軟股價出現上漲，而英特爾股價出現下跌。如果微軟股價漲到了35美元，而英特爾跌到了21美元，那麼運用多空策略將獲利3500美元。但如果英特爾沒有跌到21美元，而是和微軟一道，受到系統性因素影響而漲到了23美元，那麼就獲利500美元，儘管少了許多，畢竟還是獲利的。但如果兩隻股票同時上漲、且英特爾股價漲幅大大超過了微軟，這樣操作就要賠錢了。

一般來說，同一板塊股票容易同漲同跌，因此，多空策略經常會配置在不同板塊上。比如，如果預期利率要上漲，對沖基金就會做空利率敏感的板塊，比如公共事業板塊，同時做多防禦性板塊，比如醫療保健板塊。

多空策略本質是通過對沖局部風險來獲利

要進一步剖析多空策略的本質，首先要認識到，影響股價的因素有許多，既有系統性的，也有非系統性公司自身的因素。本質上說，多空策略是通過有意識地對衝掉某些系統性因素、並突出其它系統性或個股優勢來達到獲利的目的。

系統性風險聽起來不好理解，但很常見。很多投資者都有過這樣的經歷：在某些日子裏，股市會出現千股跌停或漲停的奇觀，對應的也是大盤的巨大陰線或陽線。

這一現象的發生說明，雖然投資標的是某公司的股票，但是有一種超越個股的宏觀因素在發生作用，影響着所有股票的漲跌，這就是系統性因素。與此同時，股價還受到公司自身經營狀況的影響，這就是非系統性因素。系統性和非系統性因素共同決定了股票的風險，是股價發生波動的源頭所在。

之所以建立投資組合，目的就是通過分散投資來消除部分非系統性公司因素的影響，隨着不同板塊和行業的股票加入到投資組合中，單只股票的風險會逐步下降。

系統性風險與非系統性風險與股票數量的關係

投資者熟知的大盤指數就是一個特殊的投資組合，是對系統性風險的絕佳體現。大盤指數融合了最具代表性的上市公司，作為一個整體，成份股公司的盈利之和佔GDP的比例是穩定的，因而反映了宏觀經濟增長的情況，這和個股每股收益反映的是公司增速是一樣的道理。在大盤指數反映宏觀經濟增長的同時，單個企業甚至行業的風險被降到最低。當然，GDP並不是系統性風險的全部，作為估值的重要組成部分，國債的無風險利率也會對資產價格產生影響，是另一個宏觀因素。當利率上行壓倒經濟增長的因素時，資金就會流向國債，股市資金就會分流，股指的相對表現可能就會弱於國債。

認識了系統性風險，就能認識到個股或板塊走勢與大盤的關係。運用統計學手法，把橫軸作為大盤指數的超額回報，縱軸作為個股或板塊的超額回報，把每天的數據在坐標軸上用點表示出來，通過所謂一元線性回歸，就能繪製出一條直線，使得每一個點到達直線的豎直距離的平方的和最小，這條直線的斜率就是所謂的貝塔，就是股價波動時可以用大盤系統性風險來解釋的部分，而不能解釋的部分就是公司自身的非系統性因素。

直線斜率就是系統性風險的度量，描述股價因其波動對應的漲跌幅

所以，多空策略很大程度上是通過空頭那一腿，對衝掉了多頭那一腿中對系統性風險的敞口，突出非系統性或其他系統性因素，最終達到投資組合表現幾乎不受大盤漲跌影響的目的。

用多空策略對沖重大系統性風險

系統性風險不止一種，除了上述大盤指數反映的、與GDP增速和無風險利率相關的典型系統性風險，金融學家尤金·法瑪和肯·弗蘭奇還指出了另外兩種經典的系統性風險，就是價值與市值兩個風險因子。

市值非常好理解，投資者可以回憶一下2013年到2015年上半年和2016年到2018年A股兩個牛市裡大、小盤股截然不同的表現：前一個牛市唱主角是小盤股，後一個是大盤股。在某一特定時期中，由於某種宏觀因素導致小盤股的盈利或估值提升情況比大盤股好，小市值因子股票就會受益於該系統性風險影響，這與公司自身的非系統性因素無關。對大盤股來說，也是一樣的道理。

價值因子是市凈率反映出的成長股與價值股對應的系統性風險。成長股市凈率往往較高，價值股則較低。但同樣也是某個特定的歷史時期，導致成長股和價值股的相對表現不同。比如在2002年到2008年間，價值股就曾大幅跑贏成長股。

美股價值股與成長股的相對歷史表現

現階段美股的情況是，不僅是成長股對價值股的相對表現又回到20年前的極值水平，市值因子也達到了一個極端：大盤股相對於小盤股的相對表現也達到了一個高位的極值。當這個歷史極值到來時，如果不想承擔系統性風險，那麼只要看準風格切換拐點即將到來，就可以運用多空策略。美股有豐富的ETF可以用來實施多空策略：羅素1000價值股指數ETF和羅素1000成長股指數ETF可以提供價值因子的配置，羅素1000指數和羅素2000指數可以提供市值因子的配置。

善用多空策略把握各種比值創造的機會

除了股票風格切換，也可以運用多空策略去把握其他許多比值創造的機會。比如，今年，反映金價和銀價比值的金銀比就提供了一個歷史性機會。

由於黃金更多體現金融屬性，而白銀更多體現工業屬性，所以金銀比可以在一定程度上反映金融市場的避險情緒。今年3月份，這個比值創下歷史高點，為做空金銀比提供了很好的機會。美股有對應的ETF，黃金是GLD，白銀是SLV。

金銀比

今年，另一個達到歷史極值的比值就是油銅比。3月份疫情全面爆發時,由於產油國意外發動價格戰，人為加劇了全球通縮，反映商品通脹預期的油銅比暴跌至歷史低點，這個比值至今仍處在低位。如果未來總需求回暖，疊加產油國減產措施延長，那麼通脹預期的抬升會帶動這個比值回歸歷史均值。不過，美股里沒有合適的銅的ETF，因此，針對油銅比的多空操作更合適通過期貨市場來完成，操作原理和上面一樣。

油銅比

多空策略同樣適用於行業板塊。今年，美股金融板塊對科技板塊的比值也創下歷史極值，原因是，在長期國債收益率持續低迷推高成長型科技股估值的同時，低利率環境壓低了銀行的凈利差，導致金融板塊盈利預期不佳。現在，隨着有效疫苗的逐步推廣，以及新的刺激政策即將出台，長債收益率走高指日可待。另外，美國新一屆政府上任後，針對大型科技企業的反壟斷舉措也會再次擺上檯面。未來一段時間，金融股跑贏科技股的可能性很大。