核心觀點

管理層個人風格影響公司戰略及文化基因，產品結構決定雲業務盈利能力。 管理層對公司戰略及文化基因的影響往往被低估。雲計算產業資本開支巨 大，總結 AWS、Azure 和阿里雲的成功經驗， 貝索斯重視更長期的價值回 報、納德拉臨危受命執行雲轉型、馬雲力排眾議堅定支持雲計算，為公司的 雲計算業務快速發展作鋪墊。亞馬遜與阿里巴巴的電商業務屬性需要大量彈 性的 IT 基礎設施，將流量低谷時期閑置的計算、存儲、網絡資源提供給客 戶使用並不佔用額外成本，規模效應顯著。自身業務需求與數據沉澱豐富雲 計算產品種類，並倒逼性能提升。微軟錯過移動時代發展機會後擁抱雲計算 開源浪潮：辦公軟件用戶粘性強，轉型 SaaS 具備天然優勢；大力發展混合 雲產品，Azure stack 架構一致性大幅提升用戶體驗，雲業務市場份額躍居 全球第二；轉型後營收與盈利能力經短期陣痛後快速提升。

標準化程度高的公有雲基礎服務利潤下降，混合雲、定製化成競爭焦點。歸 納頭部廠商的發展路徑，早期發佈的產品多為底層標準化程度高的 IaaS 層 基礎服務，逐漸向 PaaS 層滲透，發佈數據庫、人工智能、物聯網平台等。 阿里雲從模仿者邁入領先者，但由於海外數據中心資源和政治環境等因素， 我們判斷公司未來仍主打國內及東南亞市場。

建議關注國內及具備東南亞出 海能力的頭部 IDC 廠商投資機會。早期上雲的多為互聯網企業，IT 技術水 平高，隨着傳統企業數字化轉型加速，雲計算市場競爭開啟「下半場」。傳 統企業多採用項目制採購，對混合雲、定製化服務訴求高。國內雲廠商紛紛 採取措施應對市場變化。阿里的策略主要有：1）練內功：加強產品，形成 和友商間的差距；2）被集成：將競爭關係轉變為合作關係；3）不做 SaaS：不和 SaaS 廠商競爭，並推出 SaaS 加速器平台。

混合雲、多雲部署為第二梯隊雲廠商提供發展空間。雲計算產業馬太效應明 顯，頭部廠商市場份額提升，但混合雲、多雲部署成為市場發展趨勢。根據 RightScale 數據，2019 年全球混合雲部署方案採用率高達 87%，為我國第 二梯隊的雲計算廠商提供成長空間。以金山云為例，公司戰略性選擇遊戲 雲、視頻雲等細分賽道，實現營業收入快速增長，剛性成本率下降，虧損縮 窄。公司中立定位再獲多家客戶背書，有望在下遊客戶多雲部署策略中獲 益。我們判斷未來公司企業雲收入比重將會進一步提升，為公司規模擴張提 供新動力，並改善收入結構，提升盈利水平。根據產業鏈調研，服務器規模 達到 100 萬台左右可以實現盈利。當前金山雲、優刻得等第二梯隊廠商服務 器規模不足 10 萬台。

1. 「3A」廠商盈利的共性：管理層戰略重視，自身業務打磨產品

1.1 AWS：創始人影響公司文化基因，綜合競爭力全球第一

貝索斯的戰略眼光和商業哲學成就雲計算開拓者。成立亞馬遜之前，貝索 斯從事過計算機系統開發，做過基金交易管理公司的副總裁，多重職業背 景的貝索斯對於雲計算的前景、企業投資管理有自己的一套方法論：堅持 長期發展和用戶至上的戰略，專註於企業長期自由現金流的增長，不計較 短期回報。過去十年，亞馬遜的自由現金流從最低時的 3.95 億美元增長到 2020 年最高的 310.2 億美元，2013-2015 年股東投資回報率趨近於 0，換 來 2018-2020 近 67%以上的高額回報率。充足的現金流為 AWS 前期投入 奠定夯實基礎。

飛輪理論是貝索斯提出的詮釋亞馬遜商業模式和運營理念的底層邏輯，同 樣適用 AWS 發展規律。飛輪理論的核心在於以提升用戶體驗為中心，推 動公司的持續增長。其中，提升用戶體驗的三大關鍵因素是豐富的選擇、 便利的服務、低價格。以低價為例，AWS 在 2011-2020 年間累計降價達 87 次，僅 2020 年就降價 12 次，平均每月降價一次，預計未來仍會繼續降 價。通過價格下降引導更多客戶使用 AWS 服務，在規模優勢下實現成本 降低，從而可提供 IoT 開發者工具等更多增值服務，提升用戶粘性，形成 閉環。亞馬遜飛輪和 AWS 飛輪形成協同效應，AWS 已成為亞馬遜最大的 利潤來源，2018-2020 最近三年亞馬遜季度營業利潤 AWS 業務佔比均在 50%以上，最高達到 77%。

個人性格和管理方式塑造企業文化，助力 AWS 客戶拓展。貝索斯作為一 位極致理性和冷靜的企業創始人，相信數據帶來效率。在他的領導下，14 條領導力準則成為亞馬遜企業文化的核心內容，從客戶至上到達成業績， 助力 AWS 落地並實現大規模商業化。雲計算業務，特別是 IaaS 與 PaaS 層，由於服務鏈條較長，除技術因素外很大程度上依靠業務團隊的服務能 力。服務鏈從了解客戶需求開始，服務團隊整理業務需求後反饋給技術團 隊，確定方案再實施，之後還要長期維護客戶關係。AWS 通過首席工程師 虛擬社區，把架構能力和決策權下放到團隊中，並採用客戶驅動的內部審 查流程確保小團隊的決策能滿足內部標準。亞馬遜的領導力準則支持這種 分佈式的管理方法，能更好了解與把握客戶需求與痛點，是 AWS 快速拓 展客戶的前提。

產品架構歷程彰顯產業鏈內在邏輯。AWS 的產品架構歷程沿着雲計算產業 鏈不斷向上游延伸，即從底層的 IaaS，到 PaaS、SaaS，本質上是為增強 客戶黏性，通過產品差異化提升定價能力。單純的 IaaS 業務毛利率相對較 低，向上延伸的業務模塊通用性越來越弱，同時產品差異化定價能力逐步 增強，毛利率也逐步提升。具體經歷三個階段。

階段一：2006-2008 年，開闢公有雲，提供基礎服務

2006 年，AWS 率先開闢雲計算市場，推出簡單存儲服務 Simple Storage Service（S3）和彈性計算雲 Elastic Compute Cloud（EC2)，並陸續推出 計算、存儲類產品，服務於早期的初創公司與開發者。這一時期的雲上產 品組合還比較單薄，也存在一些限制，但計算和存儲分離的核心理念已經 得到初步確立，並深刻影響了基於雲上應用程序的架構模式。

階段二：2009-2015 年，推出私有雲，加強數據庫建設

隨着 AWS 業務發展，客戶發展重心逐漸轉向傳統企業。早期客戶更注重 雲服務速度和敏捷性，傳統企業更重視 IT 安全與原有數據庫遷移難題，對 雲服務持懷疑態度。同時，雲計算廠商紛紛入局對 AWS 提出新的挑戰。 由此，AWS 在 2009 年推出虛擬私有雲產品，打消傳統企業對於將大量高 負荷工作任務遷移到公有雲的擔心，在 IaaS 層面繼續推進和增強虛擬機產 品的多樣性。存儲類服務在初期得到市場歡迎和認可之後也迎來大發展， 原有功能得以細化，通過引入冷、熱乃至存檔的各級分層，進一步凸顯成 本優勢。PaaS 中的泛數據庫類服務也得到快速的發展，如 Amazon Redshift、AWS Aurora、Snowball 系列等均得到廣泛的支持和採用。

階段三：2016-2020 年，深耕人工智能，重塑混合雲 這一時期 AWS 積极參与和投入當下的熱點技術，從 AI 與機器學習、IoT 與邊緣計算、區塊鏈到工程實踐領域的 DevOps、雲原生和 Service Mesh， 甚至量子計算。AI 發展有三要素：數據、算法和算力。其中，數據是最重 要的生產資源。經過基礎設施完善、業務數據積澱與行業技術水平 ready，2016 年開始，AWS 每年會發佈大量的 AI 產品，從平台級的 SageMaker 系列服務到應用級的學習工具服務，其中僅在 2020 年就發佈了 250 多項 機器學習相關的新功能。

當企業大量的工作負載部署在雲端、對於雲的應用進入深水區之後，為避 免單一供應商出現故障時的風險以及單一廠商過分依賴，多雲架構和解決 方案興起，以幫助企業集中管理協調多個異構環境，實現跨雲容災和統一 監控運維等需要。多雲與混合雲成為大中企業剛需，AWS 在 2019 年發佈 Outposts，引領了一波「公有雲私有化部署」的浪潮，2021 年還將上線大 量的混合雲服務，強化邊緣節點的部署。

豐富的產品結構與持續的資本投入加速公司業務擴張。超過十年創新積累， AWS 擁有全球最豐富的產品，形成包括分析、區塊鏈、計算、容器、數據 庫、物聯網、機器學習、存儲、VR 和 AR 等全方位的產品矩陣。業務新增 功能和特徵數也在逐年增加，2019 年達到 2345 項，滿足客戶多樣化需求。 為實現一站式交付的用戶體驗，AWS 持續投入資本開支，雲基礎設施持續 擴張，現已在全球 25 個地理區域內運營 80 個可用區，並宣布將在澳大利 亞、印度、印度尼西亞、西班牙和瑞士新增 5 個 AWS 區域、15 個可用區。 從當前可用區分佈來看，亞太、北美和歐洲是 AWS 的重點部署區域。

突出的規模效應推動 AWS 強者恆強。目前 AWS 的收入結構以 IaaS 和 PaaS 為主，業務本身的通用性、重資產屬性等使其具有良好的規模效應。 業務規模的擴大顯著提升整體雲平台資源的利用效率，降低上游基礎設施 的平均採購成本，同時攤薄折舊成本和公司整體的單位運營費用，提升盈 利能力。財報顯示其營業收入從 2013 年的 31.08 億美元增長到 2020 年的 453.7 億美元，年複合增長率達 63%。相應的營業成本年複合增長率 33%， 約為營業收入年複合增速的一半，規模效應明顯。從營業利潤率來看，最 近三年 AWS 營業利潤率整體在 30%上下波動，由於規模效應持續存在， 公司營業利潤率仍有進一步向上的空間。

1.2 Azure：錯失移動時代後堅定雲轉型，發展混合雲實現後來居上

微軟在 PC 時代與 IBM 合作，通過 Windows 操作系統與 Office 辦公軟件 獲得長期壟斷地位，降低了對市場變化的敏銳度。20 世紀 80-90 年代， IBM 個人電腦壟斷市場，全球份額近 80%，帶動 Windows 發展，奠定全 球領先軟件公司地位。2000 年 1 月斯蒂夫鮑爾默接替比爾蓋茨成為微軟 CEO，仍固守 Windows 系列產品，忽視手機業務，移動時代產品布局落 後競爭對手 5 年以上，2010 年發佈 Windows Phone，但市場份額低且下 降明顯。

納德拉接任 CEO 後確認「移動為先，云為先」戰略，雲業務為公司開啟 第三條增長曲線。2012-2014 年，微軟業務全面受阻，第一增長曲線 PC 業務已成明日黃花，又錯過移動時代第二增長曲線，必須尋找新增長機會。納德拉臨危受命，全面調整公司戰略，打破公司各部門間壁壘，組織架構 和業務調整全面以」雲」為核心，並加強生態合作。適逢行業整體開源浪 潮，微軟順利轉型。

度過轉型期陣痛後，微軟業績表現良好。

轉型期公司擴張自身產品的跨平 台適用範圍；在內生業務上，通過 Windows 10 免費升級擴展用戶群體， 為 Azure 及 SaaS 服務引流。2020 財年，公司實現智能雲業務收入 483.7 億美元，占營收比重 34%，成為推動公司總體營收增長的主要動力。

除了公司管理層堅定轉型，微軟智能雲取得成功的原因主要有：

唯一提供 IaaS+PaaS+SaaS 全棧服務的頭部雲計算公司 SaaS 服務是微軟的獨享優勢。與 AWS 等公司不同，微軟除了提供底層基 礎設施服務，還提供訂閱軟件產品。Office 套件在 PC 時代已成為企業辦 公剛需，用戶粘性強，具備轉型 SaaS 的天然優勢。傳統軟件只支持一台 PC 設備，而 Office 365 解決了使用 OneDrive 雲服務在多個平台和設備上 工作的痛點，通過各種平台、設備、應用程序的數據交換，大大提高辦公 效率，釋放了用戶的生產力，用戶粘度顯著增加，2020 年訂閱數量達到 4270 萬人。 微軟的企業 SaaS 服務主要集中在 Office 365、 Dynamics 365 和 LinkedIn，同時向開發者開放 SaaS 平台，豐富和激發他們的產品。根據 Forrester 的數據，微軟在全球 SaaS 市場中表現強勁。微軟在企業級市場 服務超 30 年，深入了解企業業務流程，具備深厚大客戶服務基礎，在大中 型市場認可度高。目前，全球超過 95%的世界 500 強企業均在使用 Azure 雲服務。

混合雲打造差異化競爭優勢，架構一致性大幅提升用戶體驗 微軟混合雲先發優勢顯著，Azure stack 架構一致性大幅提升用戶體驗 。 隨着雲計算髮展深入，兼具數據安全與資源彈性的混合雲成為行業發展趨 勢。公司 2014 年起開始布局混合雲市場，與思科、Dell 等五家廠商合作研 發 Azure Stack，對比亞馬遜、谷歌等公有雲廠商，微軟在混合雲市場先發 優勢顯著。微軟的混合雲方案可以在 Azure 公有雲和 Azure Stack 的本地 環境中使用一致的 DevOps 開發運維流程。與公有雲一致的開發接口及 DevOps 流程帶來的一致性用戶體驗，構成差異化競爭優勢，增長迅速， 市場份額提升。

1.3 阿里云：十年磨一劍，從模仿到超越

阿里雲躋身全球頭部雲計算廠商與公司管理層戰略遠見高度一致。阿里雲 09 年成立之初，商業社會與資本界對雲計算認識仍然不足，馬雲卻力排眾 議，將雲計算與大數據作為發展戰略，我們判斷主要出於以下原因：1）雲 服務出現之前阿里等科技公司需投入大量 IT 基礎設施支撐業務，對海外廠 商的 Oracle 數據庫、IBM/HP 的小型機/服務器、還有 EMC 的存儲產品依 賴度高，價格昂貴，資本開支巨大，且後期運維不便；2）電商等業務迅速 發展，傳統 IT 架構已無法支撐如此高並發量的處理能力，且資源擴展靈活 性差；3）將公司非高峰期的剩餘算力開放給客戶使用，在投入成本不變的 情況下可形成價值增量。

在三代管理層的領導下，阿里雲發展歷程大體經歷三個階段。王堅是阿里 雲創始人，2009 年-2013 年期間主要任務是技術攻堅，帶領團隊自主研發 「飛天」操作系統。此外，阿里雲發佈的產品主要為雲主機、對象存儲等 底層基礎設施。2014 年 11 月胡曉明接任阿里雲總裁，15 年左右阿里雲參 考亞馬遜路徑，將虛擬化技術從 xen 切換為 kvm。2014-2016 年是阿里雲 成長期，主要滿足互聯網企業上雲基本需求。張建鋒 2016 年 4 月出任阿 里雲 CTO 開啟智能轉型階段，對 IaaS 做深度定製化，夯實 PaaS 能力， 側重雲釘一體、被集成、產業互聯網等方面，戰略打法是為行業提供更多 的解決方案。

1.3.1 2015 年公司確立「大中台、小前台」模式

2015 年前後是公司的重要轉折點。每次科技革命分為科技創新、商業創新 兩個階段，上半場往往實現某個新興產業從「0」到「1」的顛覆，下半場 則是技術普及，賦能各行各業的商用，加速從「1」到「N」。對應到阿里雲 和公司總體發展進程，15 年前公司主要提供雲計算基礎設施產品，解決從 無到有的問題。15 年底張勇接任 CEO，進行了戰略性組織架構調整，從傳 統的樹狀結構調整為符合移動互聯網時代的網狀結構，將為業務線提供基 礎技術、數據等支持的部門整合成為「大中台」，統一為業務線提供支持和 幫助。

自此業務中台和數字中台並肩構成了雙中台，「大中台、小前台」模 式確立。 大中台加快公司業務孵化速度，並沉澱出可對外銷售的產品。業務中台實 現了後端業務資源到前台易用能力的轉化；數據中台利用獲取的各類數據， 對數據進行加工，獲取分析結果，提供給業務中台使用。業務中台與數據 中台相輔相成、互相支撐，加快公司業務孵化速度，如：聚划算業務從提 出到上線僅耗時 1.5 個月，投入包括設計、運營和開發 10 多名員工。之後 阿里巴巴的中台架構又孵化出釘釘、飛豬、口碑等一系列創新業務。藉助 「雙 11」場景，數據中台逐漸沉澱出很多過硬的中間件產品，並且將沉澱 的業務能力與數據資源開放給企業客戶，傳統企業「煙囪式」的 IT 架構被 打破，通過企業級分佈式應用服務 EDAS、分佈式數據庫 DRDS 和消息服 務 MQ 等 PaaS 產品實現數據的跨部門互通。我們認為 2015 年以後公司產品發佈與迭代主要遵循三條主線，分別為：1） 將中台能力（特別是數據及人工智能相關技術）輸出賦能千行百業；2）打 造混合雲、專有雲，主動進攻政企市場；3）深耕雲原生技術，自研 AI 芯 片、光模塊等，不斷提升底層架構性能。

中台能力產品舉例： 16 年 1 月，阿里雲發佈一站式大數據平台「數加」， 是阿里雲專業做大數 據的產品大家族，開放阿里巴巴十年的大數據處理能力，首批亮相 20 款產 品，包括大數據基礎服務、大數據分析及應用、人工智能、機器學習等多 個方面。其中，大數據開發套件（DataWorks）提供全面託管的工作流服 務，一站式開發管理的界面，涵蓋八大數據資源平台，幫助企業快速搭建 數據中心。16 年 8 月，阿里雲發佈人工智能 ET，正式進軍 AI 產業。人工智能 ET 提 供城市所需的海量數處理能力，通過城市數據中台與城市智能引擎，開放 API，從而支持眾智生態。基於同一個數據資源平台（DRP），4 大體系 （全域數據匯聚技術、數據融合加工工藝、數據治理方法體系、數據開放 共享機制），7 大標準規範，8 大工具套件，構成 1478 個能力體系，衍生出 20 多個行業產品，3000 多個解決方案，服務於 10 萬以上政企客戶。ET 工業大腦已經廣泛參與到新能源、化工、重工業等不同製造領域，幫助 合作夥伴取得了巨大的價值，如：協鑫光伏電池切片良率提升 1%，盾安風 電的風場運維成本降低 20%，中策橡膠的合格率提升 5%，天合光能 A 品 比例提升 7%。ET 城市大腦採用飛天操作系統，涉及的數據量巨大，僅視 頻攝像頭就有 5 萬多路，通過飛天的計算能力發揮獨特優勢。如：杭州主 城區採用視頻巡檢替代人工巡檢，日報警量多達 500 次，識別準確率 92% 以上，中河-上塘路高架車輛道路通行時間縮短 15.3%莫干山路部分路段縮 短 8.5%；蕭山區信號燈自動配時路段的平均道路通行速度提升 15%，平均 通行時間縮短 3 分鐘。

專有雲產品舉例： 中國早期上雲企業以互聯網公司為主，對雲計算接受度高。政企客戶資金 雄厚，基本已有自己的機房部署，對於公有雲安全性仍存疑慮。阿里雲發 布的專有雲(Apsara Stack)支持企業客戶在自己的數據中心部署飛天操作系 統，是向傳統政企行業進擊的重要舉措。阿里雲的公共雲平台已經過大規 模市場服務驗證，專有雲的設計完全採用相同技術體系架構，基於阿里雲 的飛天平台提供雲計算服務。基於同一平台，針對企業市場進行了二次優 化，適用於 50 台-1 萬台客戶集群規模，使之易交付、易管理，同時滿足政 企市場的安全合規和可靠性要求。 海關總署、浙江政務服務網、網商銀行、貴州交警等大型政企客戶都使用 專有雲構建了新一代 IT 系統，當前實踐案例以大型國企、金融機構為主。 以南京銀行藉助阿里專有雲進行互聯網金融轉型為例，銀行業務從上雲前 的限制在 10 萬筆/日以內至現在可處理 100 萬筆/日以上 成本降為之前的十 分之一：單位客戶的維護成本在 30-50 元/人。「鑫雲+」平台建設後，1000 萬客戶大概需要 4000 萬的費用支撐，單位客戶維護成本為 4 元/人。

雲原生產品舉例： 每次雙 11 備戰必經全鏈路壓力測試，倒逼阿里技術持續進化。2020 年是 雙 11 全面雲原生化的第一年，天貓又創新紀錄，訂單峰值 58.3 萬筆/秒， 銷售額 4982 億。第三代神龍架構輸出千萬核 CPU 計算能力，保證業務穩 定性。神龍架構通過 I/O offload 芯片加速，對容器等產品高度適配，能高 效調度和自動化彈性伸縮的容器化產品，具備在 3 分鐘啟動 50 萬核 vCPU 的極速彈性能力。第三代神龍架構全面支持 ECS 虛擬機、裸金屬、雲原生容器等，在 IPOS（Input / Output Per Second，每秒輸入輸出量或讀寫次 數）、PPS（Page Per Second，每秒發包數量）等方面提升 5 倍性能。全 量並順利承載雙 11 所有業務是神龍架構能力的最佳證明。神龍雲服務器還 對外支撐各種流量高峰場景，如：12306 春運搶票、微博熱點的暴漲流量、 釘釘 2 小時擴容 10 萬台雲服務器等。

1.3.2 豐富的產品線與生態培育助力阿里雲實現盈利

阿里由於電商屬性，擁有大量的計算資源，而流量低峰期的閑置資源是阿里雲 的天然優勢，得以最低投入成本發展雲計算。 阿里巴巴堅定執行「雲計算+大數據+AI」戰略，構建的商業帝國將自身業務部 署在阿里雲上，完成全棧產品從無到有、從有到優的過程。2019 年公司完成全 站的核心系統上雲，20 年又提出「三位一體」，即：將自研技術、開源項目、 商業產品形成統一的技術體系，最大化技術的價值，賦能阿里雲上數以萬計的 企業、機構、開發者及用戶把技術紅利發揮到極致。目前公司已有 418 個產品， 攜手 1000 多個第三方服務商及合作夥伴，提供 2 萬種以上商品及服務，構成 雲計算產品宇宙。雲計算技術只有落在行業形成解決方案才有價值，因此阿里 集團自身的商務實踐是絕佳的演練場，不斷打磨產品性能，在 POC 測試中表 現優異，從而轉化為獲客能力，提升市場份額與收入規模。

從財務表現看，阿里雲收入維持高增長。受益於雲計算產業整體高景氣，尤其 是互聯網、零售、金融、公共服務等行業解決方案需求增長，阿里雲季度收入 增速始終高於行業平均水平。雖然當前雲計算業務占集團總體收入佔比不足 10% （2020 年 Q4 佔比為 7%），我們判斷未來仍有較大成長空間。日曆年 2020 年 Q4 雲計算收入達到 161.15 億元人民幣，同比增長 50.3%，經調整 EBITA 為 24 百萬元（美金 3 百萬元），主要因為規模效應，IDC 成本、服務器折舊攤銷 等剛性成本率下降。從阿里集團總體資本開支強度看，前期資本開支強度 10% 以上，今年資本開支總額高，但資本開支強度有所回落，反映收入規模增速超 資本開支增速。

2. 雲計算競爭已進入下半場，國內競爭形勢如何演變？

2.1 海外市場仍由美國公司主導，阿里雲未來仍聚焦中國和東南亞市場

阿里雲從模仿者逐步成為全球領先者，部分產品性能甚至超越 AWS。從阿 里雲成長路徑看，早期研發的較多產品模仿 AWS 等領先廠商。如：虛擬 機 ECS 對標 AWS 的 EC2，輕量服務器 Simple Application Server 對標 AWS 的 Lightsail，ACK 容器對標 AWS 的 Elastic Kubernetes，數據庫 PolarDB 模仿 AWS 的 Aurora 等。隨着阿里雲近年快速發展，產品體系日 益完善，追上了 AWS 的腳步，部分產品還有先發的優勢，如 CEN、SLS 等。得益國國內直播行業火熱，阿里雲 CDN 直播比 AWS 成熟。以雲原生 數據倉庫 AnalyticDB 為例，通過分佈式強一致存儲、高性能批量導入、高 吞吐實時更新 DML、行列混存和智能索引等技術通過了數據庫界最具挑戰 的 TPC-DS 基準測試，驗證了阿里雲數管理系統的高性能與性價比。

阿里雲規模成長迅速，我們判斷公司未來仍主打國內及東南亞市場。主要 受益於國內雲計算產業高速發展，阿里雲收入與市場規模增長顯著。根據 第三方機構 Synergy Research Group 的統計，2020 年 Q2 阿里雲在亞太 地區綜合排名第二，僅次於 AWS；其中東亞地區（不含中國和日本）排名 第 3，東南亞地區排名第 4，中國區排名第 1，貢獻份額主力。然而在全球 市場中阿里雲作為第二品牌，號召力不如 AWS、Azure，在海外數據中心 布局、產品力差距較大。AWS 在全球有 80 個可用區，Azure 有 78 個，阿 里僅 69 個，且受政治敏感因素影響，預計阿里雲未來仍將聚集中國、東南 亞、及「一帶一路」亞非拉市場。建議關注國內及具備東南亞出海能力的 頭部 IDC 廠商投資機會。

2.2 傳統企業數字化轉型增加混合雲需求，雲廠商如何應對市場改變？

雲計算市場競爭已進入下半場，傳統企業數字化轉型增加混合雲或專有雲 需求。2018 年底到 2019 年，中國的雲計算市場進入下半場，本質上是由 消費互聯網到產業互聯網，更多的是傳統企業的數字化轉型。2019 年之前， 上雲大多數上的是公有雲，行業互聯網屬性極強，原因有二：1）互聯網企 業講究短平快效益高，租用服務器的方式性價比極高；2）互聯網的流量高 峰不可預知，而雲業務的彈性屬性備受歡迎。2019 年之後，一些傳統企業 開始快速上雲，與互聯網企業不同，傳統企業注重數據安全和獨立自主， 傾向採用私有雲。騰訊雲在政企雲方面布局早、行業理解深；金融雲深受 產業認可，如四大行三家都跟騰訊雲進行合作，實力可見一斑；基於自身 業務，在文娛、音視頻直播、遊戲等行業具備很強的技術能力。隨着傳統 企業上雲，華為等具備傳統政企客戶服務經驗的廠商快速追趕。

為應對雲計算下半場競爭，阿里雲內部根據三個方面進行重大戰略調整。 1）練內功：加強產品，形成和友商間的差距；2）被集成：將競爭關係轉 變為合作關係；3）不做 SaaS：不和 SaaS 廠商競爭，推出 SaaS 加速器 平台。根據阿里雲與騰訊雲早期的戰略規劃，IaaS 未來就像公共服務一樣 不斷返利給客戶，因此產品發佈自下而上從 IaaS 擴展到 PaaS、SaaS， 做縱深解決方案。但實踐發現如此會和行業內的大集成商等形成純競爭關 系，於是回歸做生態競合，放棄 SaaS。SaaS 需要對客戶業務理解非常深 刻，理解客戶的業務痛點需要足夠的時間沉澱，同時需要業內的人脈資源， 且一旦對客戶業務理解不精會導致項目無法落地。

為順應市場改變，雲計算廠商做出相應對策，阿里雲具體策略主要有市場 下沉、流量收割、人員招聘、學習華為等。阿里在華中地區武漢、西安等 地建立分公司，引入神舟數碼總代，將市場觸角下沉到二三線城市。採用 「人海」戰術，廣泛招聘行業專家，懂業務、懂人脈，為阿里雲帶來巨大 的客戶流量。與早期上雲的互聯網公司相比，傳統企業 IT 技術能力相對薄 弱，上雲過程中需要雲廠商提供顧問式服務，產品定製化程度高，決策鏈 更長。阿里學習華為的大客戶服務經驗，提升傳統企業服務水平。騰訊雲 則學習阿里雲，規避出現相同錯誤，並且對合作方更加包容開放。華為雲 基於 Openstack，傳統優勢在私有雲。去年根據市場變化進行了有競爭力 的戰略調整，廢除私有雲部門，由公有雲部門做私有雲，進軍公有雲領域， 以適應未來的混合雲趨勢，力爭國內第二。

2.3 競爭壓力下第二梯隊雲計算廠商如何破局？

從海內外雲計算產業總體來看，馬太效應明顯，頭部廠商的市場份額提升。 公有雲行業需要巨大的資本開支和研發投入，技術壁壘高，且對亞馬遜、 阿里等頭部企業來說，開放計算能力並不佔用額外成本，規模效應顯著。 以 AWS 為例，2011-2020 年已連續降價 87 次，阿里雲每年雲棲大會發佈 新產品的同時也會對新老產品提供折扣與優惠。互聯網反壟斷風波之前， 阿里並未對阿里雲提出盈利訴求，主要目的是將自有業務依託阿里雲進行 整合，構築護城河。越接近 IaaS 底層、標準化程度高的服務未來利潤越薄。 未來中國雲計算市場將高度集中壟斷化，頭部的三家廠商佔據 70%-80%的 市場份額。

根據產業鏈調研，當服務器規模達到 100 萬台以上時，雲計算業務可以實 現盈利。假設每台服務器單價 5 萬元人民幣，我們根據產業鏈調研情況和 主要雲計算廠商披露的設備折舊金額、折舊年限進行測算。經對比，金山 雲與優刻得距離實現盈利仍需一定時間，預判在 2023 年左右。

混合雲、多雲部署等市場發展趨勢仍為我國第二梯隊的雲計算廠商提供成 長空間。與歐美等發達國家相比，我國雲計算產業發展迅速，年複合增長 率 30%以上，超過全球平均水平 10 PP。同時，我國企業上雲率較低，僅 40%左右，與歐美 80%水平相比差距較大，未來市場空間廣闊。從全球范 圍看，2019 年多雲部署策略採用率達 93%，其中混合雲採用率 87%。我 國雲計算市場競爭進入下半場，第一波互聯網廠商上云為阿里雲等頭部廠 商帶來先發優勢，未來傳統企業數字化轉型加速，多雲管理、混合雲、私 有雲等市場仍為具備差異化競爭優勢的第二梯隊雲計算廠商帶來成長機會。 金山雲、優刻得分別進行發展道路的探索、調整。

以金山云為例，公司戰略性選擇遊戲雲、視頻雲等細分賽道，實現營業收 入快速增長。中國雲計算市場總體處於快速增長期，其中視頻雲與遊戲雲 增長速度領跑行業整體：視頻雲 2015 年市場規模 230 萬元人民幣，2019 年市場規模 1850 萬元人民幣，CAGR 為 69.2%，預測未來 5 年 CAGR 為 37.9%； 遊戲雲 2015 年市場規模 220 萬元人民幣，2019 年市場規模 1150 萬元人民幣，CAGR 為 51.9%，預測未來 5 年 CAGR 為 36.8%。兩 個細分垂直市場未來 5 年複合增速仍然高於行業整體（32.2%）。

根據公司 披露的 Q4 季報，2020 全年實現收入 65.77 億元，同比增長 66.2%，遠超 行業總體增速。公司中立定位再獲多家客戶背書，有望在下遊客戶多雲部署策略中獲益。 2020 年公司新增知乎、聲網、虎牙、Bigo、搜狗等多家客戶，主要得益於 公司的中立定位避免與下遊客戶產生業務競爭。受益於數字化轉型浪潮， 公司深刻挖掘、理解客戶需求，將從多雲部署策略中獲益，持續獲得超過行業總體的收入增長。我們預計未來三年收入增速保持 50%+。當前公司 主要客戶群仍集中在互聯網企業，公有雲業務佔主導。但企業雲收入增長 迅速，2020 年企業雲收入 13.73 億元，同比增長 182.3%，占公司總體比 重從 19 年 12.3%提升至 20 年 20.9%。

我們判斷未來公司企業雲收入比重 將會進一步提升，為公司規模擴張提供新動力，並改善收入結構，提升盈 利水平。 優刻得則向上游 IDC 產業滲透，通過自建機房降 TCO，提升整體盈利水平。 2021 年公司提出更高要求，希望發揮中立優勢，注重新產品研發，發展安 全屋、裸金屬、混合雲等差異化競爭產品，達到超行業平均水平的收入增 速，提升市場份額。公司計劃通過規模效應、發展政企業務提升毛利、推 出新產品帶來利潤平衡。預計三年後實現盈利。