期權套利的三大策略「期權無風險套利策略」

　　根據“有效市場假說”理論，交易市場上的每位投資者都是理性的。但是，在真實的交易市場中，並不是每個人都是理性的，所以會出現某些合約之間價差不合理的情況。如果這些不合理的價差被我們捕捉到，扣除交易成本外仍能夠有利潤，我們就可以進行套利交易。

　　由於期權特有的非線性特徵，決定了期權有千變萬化的組合方式，大大增加了捕捉這種不合理價差的機會。

　　期權的了結持倉的方式中，除了平倉這種傳統方式外，還有行權和放棄。如果選擇平倉就會存在一個平倉價，最終的盈利就需要等到最後平倉時通過平倉價與開倉價之間的關係才能確定。如果選擇行權或放棄，也就意味着不存在平倉價的概念，這時不需要考慮開倉後的期權價格的變化，只需要計算期權組合各個合約開倉價之間的價差關係，也就是說在開倉時就已經確定了期權組合到期後的盈虧，這種期權組合交易就叫做期權無風險套利交易。

　　低買高賣

　　低買高賣是交易市場中最基本的獲利方式。但在實際交易市場中，對於同一合約，所謂的“低買”和“高賣”是不可能發生在同一時刻的，需要對其進行一個主觀判斷。當判斷該合約要上漲時進行“低買”，等待行情真的上漲後再進行“高賣”，這樣就可以獲得中間的價格差，也就是盈利，反之亦然。但如果行情的發展與我們的判斷相反時就會虧損。

　　現在我們假想一下，對於同一合約，如果“低買”和“高賣”可以同時進行，換句話說就是如果有這麼一個合約，它在某一時刻同時出現了兩個不同的價格，可以在這一時刻同時買入低價格一手、賣出高價格一手，等該合約到期時再將兩手持倉對衝掉，那麼無論該合約行情如何發展，都將獲得一個固定的盈利。但這種情況只是我們憑空假想出來的，在實際的交易市場中，任何一個合約在同一時刻都不可能出現兩個不同的價格。

　　然而，我們可以通過期權市場組合出這樣一個類似“同一合約在同一時刻出現兩個不同的價格”的情況。

　　1、平價套利

　　(1)賣出平價套利

　　對於同一合約標的、同一行權價(K)、同一到期時間的期權，同時買入看漲期權(價格C)、賣出看跌期權(價格P)，可以組合成一個合約標的的多頭(圖1)。如果這個組合成的“合約標的的多頭”的“價格”(K+C-P)在某一時刻低於真實合約標的的價格(S0)(圖 2)，就出現了套利機會，這種套利叫做賣出平價套利。

　　期權到期時，如果ST>K，買入的看漲期權屬於實值期權，需要行權，行權後獲得以K為開倉價的合約標的多頭，但是該組合交易其中一腿是以S0為開倉價的合約標的空頭，這兩腿可以直接進行對沖產生S0-K的收益。剩下的賣出看跌期權屬於虛值期權，對手方會放棄，我們無需進行操作，直接獲得全額權利金P。再算上當初購買看漲期權時付出的權利金C，整體盈利為S0-K+P-C，這也就是組合成的“合約標的的多頭”的“低買”價格K+C-P與真實合約標的的“高賣”價格S0之間的價格差。如果ST<k，則買入的看漲期權屬於虛值期權，需要放棄，直接損失全部權利金c。賣出的看跌期權屬於實值期權，需要履約，履約後獲得以k為開倉價的合約標的多頭，但該組合交易其中一腿是以s0為開倉價的合約標的空頭，這兩腿可以直接進行對沖產生s0-k的虧損。再算上當初賣出看跌期權時收取的權利金p，整體盈利為-c+s0-k+p，這也就是組合成的“合約標的的多頭”的“低買”價格k+c-p與真實合約標的的“高賣”價格s0之間的價格差。< k，則買入的看漲期權屬於虛值期權，需要放棄，直接損失全部權利金c。賣出的看跌期權屬於實值期權，需要履約，履約後獲得以k為開倉價的合約標的多頭，但該組合交易其中一腿是以s0為開倉價的合約標的空頭，這兩腿可以直接進行對沖產生s0-k的虧損。再算上當初賣出看跌期權時收取的權利金p，整體盈利為-c+s0-k+p，這也就是組合成的“合約標的的多頭”的“低買”價格k+c-p與真實合約標的的“高賣”價格s0之間的價格差。

　　<K，則買入的看漲期權屬於虛值期權，需要放棄，直接損失全部權利金C。賣出的看跌期權屬於實值期權，需要履約，履約後獲得以K為開倉價的合約標的多頭，但該組合交易其中一腿是以S0為開倉價的合約標的空頭，這兩腿可以直接進行對沖產生S0-K的虧損。再算上當初賣出看跌期權時收取的權利金P，整體盈利為-C+S0-K+P，這也就是組合成的“合約標的的多頭”的“低買”價格K+C-P與真實合約標的的“高賣”價格S0之間的價格差。< p K，則買入的看漲期權屬於虛值期權，需要放棄，直接損失全部權利金C。賣出的看跌期權屬於實值期權，需要履約，履約後獲得以K為開倉價的合約標的多頭，但該組合交易其中一腿是以S0為開倉價的合約標的空頭，這兩腿可以直接進行對沖產生S0-K的虧損。再算上當初賣出看跌期權時收取的權利金P，整體盈利為-C+S0-K+P，這也就是組合成的“合約標的的多頭”的“低買”價格K+C-P與真實合約標的的“高賣”價格S0之間的價格差。<>

　　所以，無論期權到期時ST和K的關係如何，最終的結果都是一樣的，即盈利S0-(K+C-P)。

　　這種賣出平價套利需要賣出合約標的，但我國證券市場目前融券非常困難，所以不太適用於50ETF期權。期貨市場的做空機制決定了賣出平價套利適用於白糖期權和豆粕期權。

　　在實際交易過程中有一種情況需要注意，白糖期權和豆粕期權都是美式期權，賣出平價套利中有一腿是賣出期權，這就存在對手方提前行權我們被迫提前履約的情況，從而導致賣出平價套利被強行拆散。這種情況其實對於交易者是極其有利的。根據鄭州商品交易所和大連商品交易所的交易規則，期權的買方在交易時間內提出的行權申請在收盤後交易所才會執行，也就是說期權的賣方只有在收盤後拿到結算單時才能知道自己的期權被履約。這時全天交易已經結束，無法在當天將該賣出平價套利的剩餘兩腿持倉進行了結。這個時候不必驚慌，因為賣出看跌期權這一腿被提前履約後，將獲得以K為開倉價的合約標的多頭，但是賣出平價套利其中一腿是以S0為開倉價的合約標的空頭，這兩腿之間的價差S0-K已經被鎖定，不會隨着合約標的的價格變動而變動。這時還剩餘一腿買入看漲期權沒有處理，如果賣出平價套利持有到到期日再了結，這腿買入看漲期權將損失全部權利金C，現在我們被迫提前進行了結，這時期權還沒有到期，這腿看漲期權還剩餘一部分的時間價值，選擇平倉可以獲得這部分時間價值，這腿買入看漲期權的損失將小於C，最終的盈利也比到期日的盈利S0-(K+C-P)要高。所以，提前被履約並不會對賣出平價套利產生任何風險，反而會增加盈利。

　　(2)買入平價套利

　　同樣的道理，對於同一合約標的、同一行權價(K)、同一到期時間的期權，同時買入看跌期權(價格P)、賣出看漲期權(價格C)，可以組合成一個合約標的的空頭。如果這個組合成的“合約標的的空頭”的“價格”(K+C-P)在某一時刻高於真實合約標的的價格(S0)，同樣會出現套利機會，這種套利叫做買入平價套利。

　　買入平價套利交易操作與賣出平價套利類似，三腿反向交易即可，在這裡不再贅述。

　　與賣出平價套利不同的是，買入平價套利需要買入合約標的，所以除了適用於白糖期權和豆粕期權外，還適用於50ETF期權。

　　2、盒式套利

　　平價套利是由組合成的合約標的和真實合約標的之間的低買高賣。由不同行權價組成的合約標的之間的低買高賣，這種套利叫做盒式套利(圖3)，也叫作箱式套利。如果一組“合成的合約標的”的“價格”(K1+C1-P1)在某一時刻低於另一組的“價格”(K2+C2-P2)，就出現了套利機會。

　　由於盒式套利中沒有合約標的存在，美式期權會出現上面提到的賣出期權被迫提前履約的風險，所以盒式套利不適用於白糖期權和豆粕期權，只適用於歐式期權的50ETF期權。

　　非凸性關係

　　根據期權的理論價格，如果將期權價格定義為關於行權價的函數，該函數就是一個下凸函數。根據下凸函數的性質，存在<Z:KT2018180319D001.tif>的關係。所以期權價格同樣存在這種關係：三個不同的行權價K1、K2、K3 分別對應三個不同的看漲期權價格C1、C2、C3 和看跌期權價格P1、P2、P3。如果三個行權價之間的間距相等(K1<k2p1+p3，就出現了套利機會。< k2<=“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“” k2p1+p3，就出現了套利機會。

　　<K2P1+P3，就出現了套利機會。< p K2P1+P3，就出現了套利機會。<>

　　1、蝶式套利

　　以看漲期權為例，出現2C2>C1+C3的機會時，需要賣出兩手行權價K2的看漲期權、買入一手行權價K1的看漲期權、買入一手行權價K3的看漲期權，這種套利叫做買入蝶式套利(圖6)。從圖6中可以明顯看到，出現套利機會時，組合後的盈虧曲線恆在0軸之上，無論合約標的價格ST如何發展，到期時都能獲得盈利。

　　到期時，如果ST<K1，四手看漲期權全部屬於虛值期權，買入的兩手放棄即可，損失權利金C1+C3，賣出的兩手對手方會放棄，獲得權利金2C2，最終盈利2C2-(C1+C3)；如果K1<ST<K2，行權價K1的看漲期權屬於實值期權，行權後獲得開倉價為K1的合約標的多頭，平倉後獲得盈利ST-K1，另外三手看漲期權屬於虛值期權，所以最終盈利為[2C2-(C1+C3)]+(ST-K1)。

　　如果K2<ST<K3，行權價K3的看漲期權屬於虛值期權，另外三手看漲期權屬於實值期權，行權履約後分別獲得一手開倉價為K1的合約標的多頭和兩手開倉價為K2的合約標的空頭，對沖平倉後獲得盈利2K2-K1-ST，所以最終盈利為[2C2-(C1+C3)]+(2K2-K1-ST)；

　　如果ST>K3，四手看漲期權全部屬於實值期權，行權履約後分別獲得一手開倉價為K1的合約標的多頭、兩手開倉價為K2的合約標的空頭、一手開倉價為K3的合約標的多頭，對沖後結果為2K2-K1-K3=0，所以最終盈利為2C2-(C1+C3)。

　　在實際交易過程中，當K1<ST<K2或K2<ST<K3時，兩種情況都會出現行權履約後剩餘一腿合約標的無法對沖的情況。如果第二天再進行平倉會出現隔夜價格波動的風險，所以蝶式套利不適用於實物交割的期權，即目前國內上市的50ETF期權、白糖期權、豆粕期權均不適合進行蝶式套利交易，但適用於現金交割的期權。中國金融期貨交易所的股指期權目前還未正式上市，由於股指期權的合約標的是指數而不是股指期貨，所以其合約標的沒辦法進行交易，故交易所擬定期權的交割方式是現金交割，所以正式上市後滬深300股指期權、上證50股指期權適合進行蝶式套利交易。

　　通過看跌期權同樣可以構建蝶式套利，原理和操作與看漲期權類似，在此不再贅述。

　　2、鷹式套利

　　買入蝶式套利中，賣出的兩手期權的行權價相同，如果這兩手行權價不同，且四手期權的行權價間隔均相等，這樣的組合就叫做鷹式套利。其原理和交易操作與蝶式套利完全相同，在此不再贅述。

　　不合理區間

　　雖然在真實的交易市場中，並不是每個人都是理性的，價格之間會出現一定的價差，但每個價格都有一個合理的區間，如果超出了這個區間就出現了套利機會，但這種情況在真實的交易市場中極少發生，所以在此只簡要概述不做深入討論。

　　1、價格下限

　　期權價值由內在價值和時間價值組成，如果期權價格低於其內在價值，就出現了套利機會。對於看漲期權可通過買入期權、賣出合約標的持有到期賺取盈利；對於看跌期權則通過買入期權、買入合約標的持有到期賺取盈利。

　　2、價格上限

　　買入看漲期權的目的是為了獲取未來以行權價買入合約標的的權利，如果看漲期權的價格高於合約標的的價格，就可以通過賣出看漲期權、買入合約標的持有到期賺取盈利。

　　買入看跌期權的最高回報是行權價，如果看跌期權的價格高於行權價，就可以通過賣出看跌期權持有到期賺取盈利。

　　3、垂直套利

　　看漲期權的價格與行權價成反比，所以如果出現低行權價的看漲期權價格低於高行權價的看漲期權價格，就可以通過買入低行權價的看漲期權、賣出高行權價的看漲期權持有到期賺取盈利。

　　看跌期權的價格與行權價成正比，如果出現高行權價的看跌期權價格低於低行權價的看跌期權價格，就可以通過買入高行權價的看跌期權、賣出低行權價的看跌期權持有到期賺取盈利。

　　注意事項及交易技巧

　　統計歷史套利機會時，常用的價格是收盤價和開盤價，但在實際交易中必須要考慮到流動性。由於期權的合約數量龐大，一些非主力合約流動性很差，買賣價差過大，尤其是深度實值和深度虛值期權。所以尋找套利機會時不能用最新價，而應用買一價和賣一價。

　　在實際交易中需要考慮交易成本的問題。期權套利交易的手續費通常包含期權開平倉手續費、合約標的開平倉手續費、期權行權履約手續費，在計算套利利潤時應將以上手續費考慮進去。另外，賣出期權需要交納保證金，所以資金占用成本也是很重要的環節，一般套利年化收益率高於銀行利率時被認為是有可操作性的。

　　上海證券交易所提供期權備兌指令，即合約標的可用於賣出看漲期權備兌開倉的證券，免收期權賣方保證金。鄭州商品交易所提供期權備兌套利、跨式套利、寬跨式套利指令，只收取單邊保證金。在進行套利交易時，利用這些規則可以減少資金占用成本。

　　大連商品交易所規定，期權的買方或賣方可以申請行權或履約後的雙向期貨持倉進行對沖平倉。在進行套利交易時，利用這項規則可以避免手動平倉造成的價差風險。