IDC 行業今年的一些邊際變化

IDC 行業受益於全球雲計算滲透率提升，過去幾年取得較好的複合增速，短期行業的需求會受到雲計算客戶採購進度而呈現階段性波動。自 2018 年下半年開始全球經濟預期發生變化，雲計算廠商在戰略上也有所收縮，開始進入消耗庫存階段。IDC 行業景氣度受到一定程度影響。

近期，IDC公司披露公告，紛紛新建或收購新機櫃，行業投產計劃積極：

以上公告均表明，進入 2019 下半年後，國內雲計算嘗試開始新一輪 IDC擴產，進度加快，IDC 行業需求開始回暖。

IDC 行業盈利能力拆解

IDC 行業屬於高速成長期的重資產服務業，在建工程從轉固到完全實現收入具有一定的時間差，在此過程中固定資產的折舊攤銷大量侵蝕企業利潤，由於企業不斷快速擴張，這類企業表觀財務數據並不能真實的反應其的盈利水平。基於此，我們以某 IDC 公司公告數據為基礎，對 IDC 單機櫃的營收和成本進行拆解，試圖還原行業真實的盈利能力。

測算核心假設如下：

 首先我們拆解 CAPEX，以試圖得到單機櫃初始投資金額，按照某數據中心公告，單機櫃投資額約在 16.9 萬元。

 參考某企業 2018Q4 單機櫃平均租金 7002.5 元/機櫃/月，全年單機櫃實現收入約為 8.4 萬（含電報價）。

 電耗成本的估算，參考標準 5kw機櫃，負載率 75%，PUE 平均水平 1.5，平均電價 0.75 元，進行估算，全年電耗成本約在 3.70 萬元。

 折舊成本的估算，參考萬國數據、光環新網、世紀互聯樓宇等折舊年限普遍為十年，平均每年折舊成本約為 1.69 萬元。

 管理成本參考平均 SG&A 費用率 9%。

 資金成本的估算，按照債務比例 0.6，平均融資成本 6.5%進行估算。

根據以上核心假設，我們可以得到 IDC 單機櫃盈利能力如下表所示：

假若項目從建設開始，兩年半開始投入運營，實現收入。參考以上數據，我們可以對每期項目現金流進行估算，結果表明 IDC 項目能夠保持較高的項目 IRR 回報率。

IDC 行業盈利能力敏感性分析討論

IDC 行業盈利能力與眾多因素相關，若忽略不同企業間因為管理能力或者稅收政策造成的凈利率差異而對毛利率進行研究，我們發現毛利率與機櫃單價、上架率和單機櫃成本三個因素相關。

三個變量中，單機櫃成本和機櫃租金單價主要與商業模式、地理位置等因素有關，例如，零售客戶租金價格較大客戶高，客戶結構不同會造成不同的毛利率水平；一二線城市相比，一線城市雖然租金較貴，但投入成本較高，實際一二線城市 EBITDA 率區別不大。總之，單機櫃成本和單機櫃租金均有市場公允定價。

而上架率（運營機櫃/可供運營機櫃）主要由企業擴張戰略所決定，因此財報所呈現毛利率並非企業穩態盈利能力。快速擴張期的 IDC 企業往往上架率低，呈現出較低的表觀盈利能力。但實際上，這類企業隨着擴張步伐放慢，上架率進入爬坡階段後，企業的盈利能力將迅速恢復。

我們進一步對成本項中的 PUE 和融資成本進行探究。結果表明，PUE 下降 0.1，能夠提升公司凈利率近 2 個百分點，ROE 提升近三個點。因此努力提升 PUE 水平是改善 IDC 企業的表觀財務數據的有效途徑。

萬國數據

萬國數據於 2006 年在開曼群島註冊成立，自成立之初主要專註於金融領域的災備解決方案，後逐步在核心區域自建數據中心為高端客戶提供第三方數據中心運營服務。目前公司數據中心覆蓋上海、北京、深圳、廣州、成都等一線城市及其周邊地區，客戶包括互聯網及雲計算、金融客戶、大型央企國企等 600 余家，目前已成為行業內批髮型數據中心領軍企業。

公司股權結構合理，控制權穩定。黃偉先生是公司的創始人，目前擔任公司 CEO，對公司的運營、管理、決策全面負責，是公司的實際控制人。公司第一大股東 Singapore Technologies Telemedia（STT）是淡馬錫旗下專註於全球通信、媒體和技術的投資公司，在項目資金與海外業務對接拓展方面給予了公司較多的支持。此外，中國平安和軟銀中國資本也是公司的重要持股股東，同時也是公司重要的業務合作夥伴。公司合理的股權結構使得決策效率和執行力較高，全球著名財團的信用背書也為公司高速發展路上的獲取資金需求提供了便利。

公司瞄準了 IDC 行業高速成長機遇，藉助美國寬鬆的資本市場環境（對盈利要求較低），公司近年來實行較為激進的擴張策略。公司近五年來營收複合增速（2014-2018）高達 56%；由於擴張步伐較快，公司凈利潤處於虧損狀態，我們主要考察 EBITDA 指標。隨着上架率的提升，公司固定成本和費用體現出規模效應，近五年 EBITDA 複合增速（2014-2018）達到 121%，EBITDA 率也隨着上架率的提升開始爬坡。公司快速擴張對資金需求較高，從公司的負債率來看，當前負債率較高，但償債能力正在逐步改善。

公司客戶以雲計算客戶為主，質量優質。商業模式以批髮型為主，零售型為輔。批髮型業務與客戶簽訂合同主要以三到十年為期限，零售型業務與客戶簽訂合同主要以一到五年為期限。公司近年來不斷調整客戶結構，乘雲計算之風，選擇更多的承接雲化數據中心項目，雲計算客戶佔比也由2017H1 的 51.1%提升至 2019H1 的 73.0%。與此同時，客戶類型與質量不斷優化，截止 2019H1，公司服務客戶數量超過 600 家，主要包括阿里、騰訊、百度、微軟、攜程、平安科技、華為等。

上電率不斷爬坡，簽約率持續穩定。歸因於客戶結構變化的原因，公司平均機櫃租金一定程度有所下降，但公司機柜上電率的爬坡保證了公司業績的快速增長。從機櫃銷售情況來看，公司的預銷售率不斷提升，得益於銷售能力和品牌效應不斷加強；而機櫃簽約率近兩年始終保持在 90%以上，更能直接反應行業需求持續旺盛。

現有可供運營數據中心仍有爬坡空間。目前公司數據中心分布於北京、上海、深圳、廣州、成都地區及其周邊，截止 2019H1，可供運營的面積有 180441 平米，若按照 2.5 平米對應每個機櫃折算，約 72176 個機櫃。其中約 41501 個機櫃（佔比 57.5%）正在穩定運營，約 30675 個機櫃（佔比42.5%）仍在爬坡過程之中。

資源儲備豐富，機櫃仍將快速擴張。從資源儲備來看，截止 2019H1 公司在建面積 78373 平米，摺合 31349 個機櫃，分布在北京、上海、深圳、廣州等核心城市及周邊地區，其中北京地區在建面積 36811 平米（摺合 14764 個機櫃），上海地區在建面積 22134 平米（摺合 8854 個機櫃），廣深地區在建面積 19328 平米（摺合 7731 個機櫃）。公司仍處於快速擴張期，2019 年第二季度公司新建”BJ8″、”LF1″、”LF2″三個數據中心，三個數據中心合計能夠容納 20628 平米 IT資源（摺合 8251 個機櫃）。同時，公司擬收購”BJ9″數據中心。該數據中心能夠容納 8029 平米（摺合 3211 個機櫃），預計年底完成收購。

數據港

數據港是中國領先的批髮型數據中心服務商。公司於 2009 年成立，成立之初主要依託阿里，為其提供定製化數據中心服務。隨後公司明確其自身批髮型數據中心的定位，憑藉服務阿里大客戶的豐富經驗，客戶範圍也不斷推展至騰訊、百度、網易等一線互聯網公司。目前公司已經成為國內批髮型數據中心領軍企業，2017 年於上交所掛牌上市。

國資背景，股權結構穩定。公司第一大股東為上海市北高新集團，是上海靜安區國資委全資子公司。自成立以來，大股東為公司的成長做出了重要貢獻，在資金方面都給予了公司一定的支持，承接項目方面給予了較高的信用背書，目前大股東直接持股 36.79%。公司第二大股東鑰信信息是公司業務的承攬承做人，直接控股 20.57%，其實際控制人曾犁先生同時也是公司的副董事長兼總裁。

營收利潤增長穩定。公司主營的 IDC 服務業是典型的現金牛業務，近年來依託阿里等大客戶，不斷向外擴張規模，實現了營收利潤持續高速增長。2014-2018 營收複合增速為 33.79%，歸母凈利潤複合增速為 24.77%；EBITDA 複合增速為 26.81%。

起步於阿里，逐步拓展至大客戶。公司成立之初建設杭州 536 數據中心，主要為阿里提供定製化服務。2011 年以來，受益移動互聯網和雲計算的快速發展，國內 BAT 等大型互聯網公司業務規劃大幅提升，不約而同地形成大約以 1.5 萬 ~2 萬台服務器為一個大型數據中心模塊的技術規劃。公司憑藉服務阿里的定製化項目經驗，抓住行業機遇，客戶也從單一的阿里逐步拓寬至騰訊、百度等等。

合作不斷加深，再次斬獲阿里訂單。公司與阿里十年來，雙方合作不斷加深。截止 2018 年，公司已經連續 8 年為阿里巴巴提供雙十一數據中心運維保障服務。2017 年公司收到阿里巴巴 HB33 數據中心需求意向函，項目預計總投資 8.8 億元，數據中心總金額測算約 14 億元，服務期限 10 年。2018 年公司再次收到阿里巴巴 5 個項目意向函，總投資約 18.6 億元。根據結算方式的不同，按照 10 年服務期限，結算模式一（不含電報價）平均每年可以貢獻 4.04 億收入，結算模式二（含電報價）平均每年可以貢獻 8.28 億收入。

今年 3 月，以上項目合作進一步向前推進，雙方簽訂了具有法律效益且包含主要商務條款的合作備忘錄，公司成長的確定性進一步加強。

公司在手訂單或意向合同充沛，成長動力充足。截止 2019H1，公司共運營 15 個自建數據中心，主要分布在上海、杭州、深圳、北京等核心城市以及周邊地區，合計可供運營機櫃數 10467 個。公司在手訂單或意向合同項目包括與中國電信合作的蕭山大數據平台項目、與中國聯通合作的深圳創益項目，房山中糧項目，與阿里合作的 HB33 中都草原項目，以及與阿里合作的 ZH13 等五個雲化數據中心項目。若其他項目參照蕭山項目投資額進行機櫃折算，公司未來 3-5 年有望新增 1.8個機櫃以上，成長動力充足。

光環新網

國內領先的互聯網綜合服務供應商。公司成立於 1999 年，最早為互聯網企業提供中立的互聯網接入服務而起家，隨後逐步切入 IDC 服務領域。在經歷近十年的發展積累之後，公司於 2009 年進行股份制改造，拓寬融資渠道，開啟了快速發展之路。2014 年公司於深交所掛牌上市，2015 年和2017 年公司先後收購無雙科技以及運營 AWS 中國（北京）區域雲服務，開始觸雲業務。至此，公司主營業務包括互聯網數據中心業務、雲計算業務以及互聯網寬帶接入服務，已經成為國內知名的互聯網綜合服務供應商。

公司股權結構和業務版圖清晰。耿殿根先生是公司的創始人兼董事長，為公司的發展做出重要的貢獻，在公司內部享有較高的聲望。耿殿根先生與其姐姐耿桂芳女士是一致行動人，通過間接和直接的方式持有公司 33.50%的股權，是公司的一致行動人。公司目前參股控股公司共有 21 家，重要子公司中，光環運往、科信盛彩、中金雲網從事 IDC 業務，其中中金雲網主要面向金融、政府等私有雲客戶。無雙科技、光環雲和光環有雲主要為公司的雲計算業務布局，無雙科技主要從事網絡營銷業務，光環雲和光環有雲主要從事 AWS雲在國內的銷售、運營及售後服務業務。

公司經營業績保持高速增長。公司通過”內生+外延”並舉的方式實現營收和利潤的快速增長，營收複合增速（2014-2018）為 92.95%；歸母凈利潤複合增速（2014-2018）為 62.73%。2016 年主要系中金雲網和無雙科技並表增厚業績；2018 年公司完成科信盛彩 85%股權收購，從而實現全資控股，公司 IDC 規模進一步提升。

雲計算業務貢獻主要收入，IDC 業務貢獻主要利潤。從公司業務結構來看，2016 年 10 月公司開始對 AWS雲計算進行並表（此前約 10%計入公司收入），同年雲計算業務板塊的無雙科技也開始並表。此後，雲計算業務成為公司主要收入貢獻來源。雲計算業務整體毛利率較低，但其利用虛擬化技術整合基礎硬件資源，聯合 IDC 業務向客戶提供數據計算、運維管理及服務一體化的業務支持，具有較好的協同效應。從毛利結構來看，2018 年公司 IDC 業務毛利佔比 57.17%，成為主要的利潤貢獻來源。

公司客戶優質，結構優良，不存在單一大客戶依賴風險。公司 IDC 的商業模式主要為零售，前五大客戶佔比不高，2018 年前五大客戶佔比為 20.33%，不存在單一大客戶依賴風險。截止 2019H1,客戶數量超過 600 家，其中金融、互聯網和雲計算各佔三分之一，近年來整體結構變化不大。金融客戶平均租金價格最高，目前公司客戶結構中擁有近 1/3 的金融客戶，為提升單機櫃租金，提升盈利能力起到了積極的貢獻。

“自建+併購”並舉擴張，獲取核心地區優質資源。IDC 行業的客戶需求主要集中在北京、上海、廣州、深圳等一線核心地區。然而一線城市對於 IDC 准入壁壘收緊，造成 IDC 行業需求與產能擴張不匹配，核心地區的 IDC 企業具備明顯的區位優勢。光環新網自上市以來即通過自建和併購的方式擴張 IDC 規模。2001 年公司自建東環 B2 互聯網數據中心，在北京率先開展 IDC 業務，隨後又陸續建設酒仙橋、燕郊一期數據中心，擴展 IDC 規模。2014 年公司成功上市，融資渠道拓寬，資本實力進一步加強。公司先後收購明月光學、德信致遠、中金雲網、亞遜新網、科信盛彩儲備一線城市資源。

公司目前運營近 3 萬個機櫃，且後續資源儲備豐富。光環新網數據中心主要分布在北京及其周邊數據中心包括，東直門、酒仙橋、亞太中立亦庄、科信盛彩、中金雲網、房山一期（部分投產）、燕郊一期、燕郊二期等；上海地區數據中心主要為嘉定一期。目前合計可供使用機櫃數超過 3 萬個。根據公司公告，未來房山二期、河北燕郊三期、燕郊四期、上海嘉定二期、江蘇崑山園區數據中心也在積極籌劃與建設之中，項目全部達產後預計將有近 10 萬個機櫃交付能力。

投資建議

IDC 行業將顯著受益於國內 IT 雲化程度加深，以及 5G、物聯網、AI 等新科技帶來數據流量的提升。我們認為 IDC 行業長期取得良好的複合增速，確定性強。同時，伴隨國內資本市場的開放，外資加速進入，具有現金奶牛性質的 IDC 行業關注度將進一步提升。建議關注數據港(603881，買入)、光環新網(300383，未評級)、寶信軟件(600845，未評級)、奧飛數據(300738，未評級)。

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