陸磊怎麼反駁黃奇帆？

在11月16日召開的財新峰會上，全國人大財政經濟委員會副主任委員黃奇帆呼籲外匯儲備改革由財政部主導管理，被中國人民銀行研究局局長徐忠當面反駁。關於外匯儲備管理模式的爭論挑起外匯儲備該歸誰管的問題。

國家外匯管理局副局長陸磊11月29日在出席《財經》2018年會上對這一爭論作出回應，外匯儲備集中統一管理是保障國家金融安全的“四梁八柱”型基本制度設計。他認為，貨幣政策、匯率政策、跨境資本流動和外匯儲備的集中統一管理，有助於統籌國內國際兩個大局、兩個市場，外匯儲備既是“防火牆”、也是“連接器”，在防範“黑天鵝”、“灰犀牛”風險，實行更高水平貿易和投資自由化便利化政策中發揮積極作用。

此外，陸磊還反駁了黃奇帆財政部發行國債收購外匯儲備進行對沖的觀點，“近期出現以特別國債收購外匯儲備的說法，最令人擔憂的是流動性管理。特別國債的長期固定期限與外匯市場用匯的即時性之間的不匹配恐非市場穩定之福。”。

他認為，儲備資產的基本功能是“平準”，而非保值增值。恰如本幣吞吐起到了對通貨膨脹的逆周期調節一樣，儲備吞吐是對跨境資本流動的逆周期調節。他還呼籲，希望行業同仁、有一定認知能力的專家學者，以後對於儲備的認知除了保值增值的基礎上，還要加上平準的這樣一種認知，不至於當上升或下降到某一個臨界線的時候稱之為心理關口，他認為這就是需要，沒有什麼心理關口之說。

此前，黃奇帆在11月16日的財新峰會上認為，由於我國的外匯儲備是央行獨自管理，因此，央行只能不斷擴大M0，造成“外匯占款綁架M0”的現象。所以，不僅是金融監管體制要改革，而且外匯儲備體制也要改革，如果不改革的話，會造成中國通貨膨脹、金融亂象、脫實就虛源頭的源頭的源頭。而如果財政管理外匯，可以發行國債將資金輸入中投公司等機構進行投資，這種投資不講15%回報，不講10%回報，就最起碼的5%回報，一年就會有上萬億的收入，而央行的外匯儲備只能買國外比較好的債券，利息比較低。

中國人民銀行研究局局長徐忠則當場反駁“黃市長講的邏輯看起來很美好，但是現實很骨感，黃市長可以看一看外匯儲備投資的收益率跟投資機構的收益率，對這個問題得出的結論也許完全是相反。”徐忠表示，我國的財政和國外的財政不盡相同，中國的財政是吃飯財政，地方政府還有那麼多的營業負債，在這種情況下，去發這個國債，相當於什麼？是空手套白狼，是不是？

以下為陸磊演講實錄：

各位來賓、各位同仁：

大家好！感謝財經雜誌的邀請，很榮幸參加2018財經年會。藉此機會，跟各位就開放經濟新格局下的宏觀審慎管理進行討論。我重點講四個方面的內容：一是目標——在開放條件下，我們應該確定什麼樣的管理目標；二是框架——風險管理的基本邏輯及其作用範圍；三是工具——用什麼樣的措施和手段保障金融安全；四是制度——以何種機制和文化確保金融體系在開放條件下經風雨、抗干擾。所講內容難免錯漏，敬請批評指正。

一、開放格局下的政策目標

黨的十九大提出，深化供給側結構性改革，必須把發展經濟的着力點放在實體經濟上。加快完善社會主義市場經濟體制，深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，守住不發生系統性金融風險的底線。推動形成全面開放新格局，實行高水平的貿易和投資便利化政策，擴大服務業對外開放。服務實體、守住底線是開放新格局下金融業的兩大基本目標。

從服務實體看，十九大明確指出“推動形成全面開放新格局”，指出“開放帶來進步，封閉必然落後。中國開放的大門不會關閉，只會越開越大”。在金融開放領域，貿易投資對外開放、深化人民幣匯率形成機制改革、穩妥有序實現資本項目可兌換仍然是我們不斷擴大金融開放的“三駕馬車”，以“一帶一路”建設為重點，不斷推動實現中國經濟更高層次的開放。

從守住底線看，外匯市場非理性波動成為宏觀審慎管理的系統性風險來源之一。資本大進大出、匯率衝擊、外債槓桿等都可能給宏觀經濟和金融市場帶來重大風險。2008年以來，發達國家經歷了持續量化寬鬆和退出量化寬鬆的兩個階段，導致很多新興經濟體先後經歷了資本流入激增和逆轉流出。許多新興經濟體採取了以價格或數量調控為主的跨境資本流動管理措施，包括價格和數量控制、臨時性禁止交易等。

目標的明確解決了為什麼要管理的問題。

二、宏觀審慎管理制度框架的動態發展

一是基本邏輯。在貨幣政策之外強調宏觀審慎監管是金融危機後全球中央銀行宏觀調控職能的重大轉變。2008年金融危機前，主流央行的政策重點都是維持物價穩定。但金融危機表明，物價穩定並不一定意味着金融穩定。本輪危機前，美國通脹溫和可控，但是金融資產價格出現了順周期的大幅上漲，經濟不斷加槓桿、風險累積，最終泡沫破滅、引發次貸危機，對實體經濟構成了巨大衝擊。宏觀審慎政策就是為了對金融順周期性和跨市場傳染風險對症下藥，在保持物價穩定的同時實現金融穩定。

二是總體要求。十九大報告明確提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”。雙支柱框架可以起到兩方面作用：一是保持幣值穩定，二是維護金融系統的穩定。我國較早探索和實踐貨幣政策和宏觀審慎政策相結合的方式，一方面積極穩妥推動貨幣政策調控框架從數量型向價格型轉變，創新貨幣政策工具，另一方面着力建立金融宏觀審慎框架。因此，“雙支柱”調控框架就是一方面使用貨幣政策保持經濟穩定增長和物價基本穩定，讓貨幣政策在宏觀上、總量上起作用；另一方面使用宏觀審慎政策直接作用於金融體系，在微觀上、結構上起效果，真正實現金融為實體經濟服務，打通金融和經濟彼此促進、融通發展的雙向通道，守住不發生系統性金融風險的底線。

三是初步成果。目前，宏觀審慎框架已成為我國宏觀政策的重要着力點。2011年，我國正式引入差別準備金動態調整機制，要求金融機構“有多大本錢做多大生意”，擴張速度要與經濟發展、資本金相適應。2016年將差別準備金動態調整機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA），將更多金融活動和金融行為納入管理，從7個方面約束金融機構，實施逆周期調節。2015年開始，將跨境資本流動管理也納入了宏觀審慎政策範疇。

四是改革延伸。我國已將反映外匯市場是否健康的指標納入了宏觀審慎管理框架。2015年開始，一方面完善外匯流動性宏觀審慎政策，擴大全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點，另一方面加強對人民幣跨境資本流動的宏觀審慎監管。2016年1月25日起，對境外金融機構在境內金融機構存放執行正常存款準備金率，建立跨境人民幣資金流動逆周期調節的長效機制。與傳統的跨境資金流動管理措施相比，宏觀審慎政策具有市場化，價格型、透明、非歧視和動態調整的優勢，可以在穩定資本流動的同時，有效防止行政管制和非市場化手段可能造成的金融資源錯配，降低了實體經濟交易成本，提高了風險管理效率，對我國繼續擴大對外開放，建立全面開放新格局具有重要意義。

框架的明確解決了管理什麼的問題。

三、外匯儲備經營管理已經成為新形勢下實施宏觀審慎管理的重要抓手

全國金融工作會議指出，過去五年來，我國金融改革發展取得新的顯著成績，金融調控方式不斷創新，匯率形成機制改革深入推進，金融開放水平不斷提高，成功應對金融市場異常波動，保持了人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，守住了不發生系統性風險的底線。會議也指出，我國經濟金融市場化、國際化程度不斷提高，國內市場與國際市場的關聯性、共振性不斷增強，金融體系的複雜程度和脆弱性明顯上升。為此，會議要求，貨幣政策要更加註重引導市場行為和社會預期，有效防範跨境資金流動風險，強化國家金融安全保障。

外匯儲備是重要的調控工具。

一是宏觀調控的預期管理。在金融高度發達的時代，預期引致金融市場高頻波動。如果說，預期是一種意識，那麼意識受制於物質世界。預期管理需要具有雄厚物質基礎的中央對手方，即尤其是當市場形成一致預期時，非常需要有一個實力雄厚的對家，在大家太樂觀的時候降降溫，在大家太悲觀的時候提提氣，以熨平經濟波動。2010年以來，儲備資產呈現較大變化，在相當大程度上保障了實體經濟對貿易條件的穩定預期及對本幣幣值穩定的信心。2010年至今人民幣兌美元一直維持在6.04－6.96的窄幅區間，年化波動率2.7%，遠低於新興市場總體匯率指數8.5%的波動率。因此，本外幣一體化操作是開放條件下現代貨幣政策不可迴避的核心命題。

二是跨境資本流動的周期指針和逆周期穩定器。儲備資產不同於一般國有金融資產，其目的不僅僅是保值增值，更重要的是平準。恰如本幣吞吐起到對通貨膨脹的逆周期調節一樣，儲備吞吐是對跨境資本流動的逆周期調節。在資本流入時積累外匯儲備，在資本流出時釋放外匯儲備，並根據貿易和投資需要適時適度開展對沖操作，是維持外匯市場穩定的重要手段。對於處在經濟轉型、金融體系不斷完善的新興市場國家，外匯儲備對跨境資本流動的“壓艙石”作用尤為重要。

工具的明確解決了用什麼來管理的問題。

四、外匯儲備集中統一管理是保障國家金融安全的“四梁八柱”型基本制度設計

目前，社會上出現了一些對我國外匯儲備管理機制的討論。我想說的是，對外匯儲備機制的討論應該客觀、科學，這關係到國家發展的重大外部保障。

一是儲備資產的性質。只有知道管的是什麼，才能確立科學高效的管理制度。儲備的彈性變化，是市場在金融資源配置中起決定性作用的體現，也是更好發揮政府作用的現實要求，即國家在金融領域實現治理體系和治理能力現代化的必修課，是一個重大的政治經濟學命題。儲備的形成，不是公民對政府的納稅義務，而是來自企業和居民意願結匯，儲備消化來自企業和居民貿易與投資合理用匯需求。這也就是說，儲備是儲備管理者與公眾的出售與回購法律關係，按照防範系統性金融風險和外部衝擊要求，結匯於民、用匯於民，這也就決定了儲備管理制度應堅持實體化而非機關化，具有公開市場高頻交易能力，重在流動性管理，以保持吞吐的靈活性。近期出現以特別國債收購外匯儲備的說法，最令人擔憂的是流動性管理。特別國債的長期固定期限與外匯市場用匯的即時性之間的不匹配恐非市場穩定之福。

二是儲備資產的外溢性。一個不容忽視的事實是，對我國這樣的開放性大型經濟體，儲備資產消長以及外匯市場價格變化具有很強的外溢性——即，影響到居民和企業的產品競爭力、大類資產配置和幣種選擇，並進而影響資產價格、幣值穩定乃至金融穩定。因此，儲備管理不可局限於其資產屬性，而應着眼於宏觀經濟和金融穩定的戰略性考量。這也就決定了儲備管理制度應堅持統籌本外幣、統籌貨幣市場與金融機構的一般均衡框架。在實踐上，近年來，我國在統籌上述需要，兼顧多元影響間取得了較好的平衡：資本帳戶逐步開放，企業“走出去”、“一帶一路”戰略和“藏匯於民”都有了較大進展；匯率基本穩定，貨幣政策靈活調整，在經濟轉型的複雜背景下實現了宏觀經濟的整體平穩。

值得總結的經驗是：貨幣政策、匯率政策、跨境資本流動和外匯儲備的集中統一管理，有助於統籌國內國際兩個大局、兩個市場，外匯儲備既是“防火牆”、也是“連接器”，在防範“黑天鵝”、“灰犀牛”風險，實行更高水平貿易和投資自由化便利化政策中發揮積極作用。